Perspectivas macro del tercer trimestre

Creemos que el excepcionalismo estadounidense en materia de crecimiento y mercados seguirá sometido a presión. El crecimiento potencial a largo plazo se desacelerará, el entorno político parece estructuralmente menos estable y las ventajas competitivas de las empresas estadounidenses podrían ser más limitadas de lo que se pensaba. Es poco probable que el estatus del dólar como moneda de reserva se vea sustituido, pero una acumulación de errores de política —como aplicar la Sección 899 de la ley One Big Beautiful Bill Act, que amenaza con imponer impuestos de represalia a las inversiones extranjeras— podría ponerlo en riesgo.

De cara al próximo trimestre, el shock comercial global se ha moderado y el riesgo de una espiral arancelaria ha disminuido. En consecuencia, hemos mejorado algunas de nuestras previsiones de crecimiento y reducido la probabilidad de una recesión en EE.UU. Sin embargo, la incertidumbre persiste y han aumentado las preocupaciones sobre la política fiscal, lo que podría afectar negativamente a los bonos de largo plazo en mercados desarrollados.

Actualmente, el arancel promedio en EE.UU. se sitúa en el 12%, y nuestras previsiones contemplan un ligero aumento adicional. Aunque los tribunales podrían limitar la capacidad de Trump para fijar aranceles, una serie de normativas alternativas (Secciones 122, 232, 301, 338) sugiere que, incluso si la administración pierde su apelación contra la invalidación de la IEEPA, los aranceles seguirán siendo una herramienta política activa. Por tanto, la política comercial estadounidense continúa siendo una importante fuente de incertidumbre para la economía global, y los riesgos de una escalada arancelaria significativa siguen presentes.

Aunque la moderación en las medidas y el discurso comercial ha contribuido a estabilizar los mercados, las consecuencias económicas apenas han comenzado. Los datos económicos podrían mostrar distorsiones en los próximos meses: se espera una contracción del PIB estadounidense en el primer trimestre debido a adelantos de importaciones para evitar aranceles, pero un repunte en inventarios y ventas podría impulsar un segundo trimestre sólido.

Más allá del ruido externo, la incertidumbre seguirá lastrando la contratación, la inversión y el consumo de bienes duraderos, mientras que un crecimiento más débil de los ingresos reales también frenará la economía. Pronosticamos un crecimiento del PIB estadounidense del 1.8% tanto este año como el próximo, frente al 2.8% registrado el año pasado. Estimamos que el riesgo de recesión a 12 meses se sitúa ahora en el 30%, frente a un 50% anterior.

Aunque los mercados están menos preocupados por el impacto arancelario, crece su inquietud en torno a la política fiscal. El proyecto de reconciliación fiscal podría concluir el 4 de julio, y prevemos que elevará el déficit fiscal por encima del 7% del PIB en los próximos años, incluso si la mayor parte de los ingresos arancelarios se destinan a las arcas públicas.

Los rendimientos de los bonos a largo plazo han estado bajo presión a nivel global, lo que refleja los elevados niveles de deuda y una menor base de compradores naturales. El riesgo de un desplome en el mercado de bonos va en aumento, aunque en nuestro escenario base consideramos que ya es tarde para que los “vigilantes de bonos” puedan forzar un giro hacia políticas más restrictivas. De hecho, el déficit de EE.UU. podría ser aún mayor si se destina al gasto una mayor proporción de los ingresos por aranceles en lugar del ahorro. Prevemos una relajación continua de la política fiscal en Europa para reforzar el gasto en defensa, aunque sus efectos multiplicadores sobre el crecimiento son limitados.

Los aranceles más elevados y los grandes déficits también impedirán que la inflación estadounidense regrese al objetivo del banco central, y proyectamos una inflación del 3% para este año. Esto ejercerá presiones en ambos frentes del mandato dual de la Fed, por lo que ahora esperamos un único recorte de tipos en diciembre, ya que la incertidumbre persistente en torno a la política fiscal y comercial refuerza un enfoque de “esperar y ver”.

En otras regiones, seguimos considerando que el impacto de la política arancelaria de EE.UU. tendrá un efecto desinflacionario. En la eurozona, prevemos un crecimiento del PIB del 0.8% y una inflación por debajo del objetivo del 2% este año, por lo que anticipamos un nuevo recorte de tipos por parte del BCE. Los recortes podrían ser más profundos y rápidos si el 9 de julio se confirma un arancel del 50% por parte de EE.UU. Esperamos que el crecimiento en la eurozona mejore conforme se produzca un mayor estímulo fiscal, y hemos incluido una eventual subida de tipos más adelante en nuestro horizonte de previsiones.

La tensión comercial entre EE.UU. y China sugiere que la desaceleración del crecimiento en China será más moderada y comenzará más tarde de lo que estimábamos. No obstante, el apoyo bipartidista en EE. UU. a una postura firme frente a China nos lleva a basar nuestras previsiones en un aumento de los aranceles bilaterales hasta el 40%, frente al 30% actual. Así, tras un crecimiento del 5% en 2024, proyectamos un 4.7% para 2025 y un 3.9% para 2026. Esto moderará la urgencia de aplicar más estímulos, aunque seguimos esperando nuevas medidas por parte de las autoridades.

Los mercados emergentes, al menos, han salido relativamente indemnes de las recientes presiones sobre los rendimientos de bonos a largo plazo en países desarrollados; por ejemplo, el diferencial soberano del EMBI apenas ha variado. Aun así, los responsables de política económica en mercados emergentes tendrán que lidiar con los efectos desiguales de la política comercial estadounidense y con la sensibilidad de los mercados ante cualquier desviación fiscal.