Lunático

Ayer fue un día memorable. Estábamos disfrutando del momento, viendo cómo Nvidia rescataba el mercado tras anunciar otra ronda de resultados impresionantes la noche anterior. Y de repente, poco después de la apertura de EE.UU., el ambiente se enrareció y todo fue cuesta abajo. El Nasdaq, que abrió con una subida del 2%, cerró la jornada con una caída de casi el 2,5%. Fue realmente sorprendente.

La mayoría de las noticias dirán que los gastos en IA y las preocupaciones sobre el crédito resurgieron – lo cual es cierto. Oracle – el último miembro VIP del círculo de mega-acuerdos de OpenAI – se ha convertido ahora en el barómetro del riesgo crediticio en IA, en parte porque está gastando miles de millones financiados por deuda, y en parte porque tiene calificaciones crediticias más débiles en comparación con Microsoft o Google. Y Oracle vio cómo su CDS a 5 años se disparó por encima de 110 puntos básicos – el más alto en tres años. CDS significa swaps de incumplimiento crediticio, un instrumento que los inversores compran para cubrirse contra el riesgo de incumplimiento de una empresa o gobierno. Cuanto mayor es el riesgo percibido de incumplimiento, mayor es la demanda de los inversores y mayor es el precio. No quiero volver a esto, pero la caída de Credit Suisse comenzó en el mercado de CDS.

Volviendo al motivo por el cual el sentimiento del mercado pasó de la euforia al drama: ayer comenzaron a circular algunos informes y comentarios de analistas sobre las finanzas de Nvidia, que sugerían inquietud en torno a dos puntos críticos: el aumento de los inventarios y patrones inusuales en los ingresos diferidos. Se empezó a señalar que Nvidia ha acumulado grandes reservas de chips, en parte porque la demanda se está desplazando hacia su plataforma Blackwell de próxima generación, y en parte porque los controles de exportación estadounidenses han dejado miles de millones de dólares en chips H2O potencialmente invendibles, lo que ha obligado a una depreciación multimillonaria.

Al mismo tiempo, se ha señalado que Nvidia ha estado recibiendo grandes pagos anticipados de clientes y luego reconociendo esos pagos como ingresos demasiado rápido, antes de que se entreguen los chips. Esto no es ilegal. Es una práctica que puede embellecer los resultados a corto plazo, pero podría dejar un vacío si los pedidos futuros disminuyen. Y Nvidia puede haberlo hecho para suavizar la avalancha de ingresos que espera de las ventas de chips Blackwell este año y el próximo – Huang hablaba de aproximadamente 500.000 millones en ventas durante ese período. Pero juntos, el exceso de inventario y los ingresos diferidos de rápido ciclo alimentaron las preocupaciones de que parte del crecimiento espectacular de Nvidia puede estar adelantado, con trimestres futuros más expuestos de lo que sugieren los titulares.

Cuando escarbas lo suficiente, seguro que encuentras suciedad. Y la gente solo comienza a escarbar cuando empieza a sentirse incómoda — y ese nivel de incomodidad está aumentando. La opinión del mercado se está polarizando cada vez más entre aquellos que gritan que esto es una burbuja y aquellos que están dispuestos a seguir adelante. Creo que esta dinámica llevará a una mayor volatilidad y grandes movimientos. Será divertido.

Además, los datos retrasados de EE.UU. parecen mixtos y confusos. Los datos de empleo de septiembre – publicados ayer – no solo eran antiguos y polvorientos, sino también algo mixtos. El informe sugirió que la economía de EE.UU. añadió casi 120.000 nuevos empleos en septiembre, muy por encima de los 53.000 esperados por los analistas. El informe semanal separado mostró que las solicitudes de desempleo cayeron a 220.000 – inesperadamente fuerte. Esa fue la parte optimista. Pero el aumento en la tasa de desempleo al 4.4% y la desaceleración de los salarios fueron la parte pesimista – medio vacía dependiendo de quién, por supuesto, ya que los datos débiles alimentan a las palomas de la Reserva Federal (Fed) y a menudo son favorables para el apetito por el riesgo.

Pero no lo hicieron ayer. Los datos ayudaron a las palomas de la Fed a ganar terreno, pero las preocupaciones sobre la IA y los rumores de Nvidia mantuvieron la delantera. La fuerte caída en los rendimientos a 2 años de EE.UU. y la mejorada posibilidad de un recorte en diciembre no pudieron atraer a los alcistas.

La buena noticia es que los rendimientos japoneses han bajado desde los niveles máximos esta mañana – quizás la inflación subiendo a un máximo de 3 meses enfrió a las palomas del Banco de Japón (BoJ). Pero fue difícil sacar una sonrisa de SoftBank esta mañana: las acciones cayeron más del 10% y están casi un 40% por debajo del pico de octubre.

El colapso en las criptomonedas puede estar forzando a los inversores a liquidar otras posiciones – probablemente sus apuestas tecnológicas. Bitcoin está probando el nivel de 86.000$ en el momento de escribir, y para ser justos, no hay nada que detenga la caída dado que no tenemos idea de cuánto vale una moneda – aparte del valor que colectivamente le damos.

Así que la semana terminará en un dilema peor que donde comenzó. Nvidia no pudo salvar el mercado. Se espera que la Fed aún no recorte tasas en diciembre. Los rendimientos japoneses siguieron subiendo esta semana, y el JGB a 10 años superó un nivel crítico que se pensaba que desencadenaría la repatriación japonesa de vuelta a casa. Eso son aproximadamente 3.4 billones de dólares en activos en el extranjero mantenidos por inversores japoneses – desde bonos del Tesoro de EE.UU. hasta tecnología y mercados emergentes – que podrían, en teoría, ser repatriados si los rendimientos internos suben más. Así que la charla sobre burbujas está burbujeando en todas partes. Las valoraciones son altas, los excavadores de problemas están fuera excavando.

Nadie puede decir si o cuándo estallará el globo o quién se llevará el golpe. Y no hay garantía de que la historia se repita. Sin embargo, comparar los precios de hoy con ciclos pasados siempre es interesante. El Nasdaq, el oro y los activos japoneses muestran tendencias similares en comparación con la burbuja de las puntocom, el auge del oro de 1976–1982 y la burbuja japonesa entre 1986 y 1992. Pero los precios de hoy ni siquiera están a la mitad de los picos pasados. Nuevamente, no puedo – y nadie puede – decirte si esto va a ser la burbuja de las puntocom 2.0 o la burbuja de activos japoneses 2.0, pero si la historia es una guía, las burbujas tienden a inflarse mucho más allá de lo que la razón sugeriría.