La situación de la renta fija tras las turbulencias de abril

Abril fue uno de los meses más volátiles que se recuerdan en los mercados financieros, desencadenado por el anuncio de aranceles generalizados realizado por el presidente Trump el 2 de abril. Aunque se ha escrito mucho sobre las implicaciones geopolíticas y económicas, aquí nos centraremos en cómo se han ajustado los mercados de renta variable, crédito y tipos tras lo que fue una fuerte venta masiva y posterior recuperación.

A pesar de una caída del 12% en el índice bursátil S&P 500 en cuatro días, los mercados de renta variable se recuperaron en general a finales de mes, ayudados por la pausa de 90 días en los aranceles para todos excepto China que se anunció el 9 de abril. El S&P 500 cayó más de un 11% en su punto más bajo a principios de mes, pero terminó abril con un descenso de sólo el 0.7%. El índice Nasdaq siguió una senda similar y cerró el mes con una ligera subida, gracias al retorno de la demanda de valores tecnológicos. Los índices europeos se mostraron más resistentes, con el DAX alemán terminando el mes al alza, mientras que el mercado bursátil chino (CSI 300) se mantuvo bajo presión en medio de unos aranceles del 145%. Es importante destacar que la recuperación refleja el optimismo del mercado en torno a las posibles resoluciones comerciales, en particular entre EE.UU. y China, y una creencia permanente de que las perspectivas de crecimiento mundial, aunque menos seguras, permanecen en gran medida intactas.

Fuente: Bloomberg, 1 de mayo de 2025

El sentimiento de aversión al riesgo se reflejó en los diferenciales de crédito, que se ampliaron bruscamente a principios de abril antes de retroceder a medida que se suavizaba la retórica arancelaria. A finales de mes, los diferenciales de grado de inversión de EE.UU. eran sólo 12 puntos básicos más amplios, con movimientos similares de 17 puntos básicos observados en el Reino Unido y Europa. Los mercados de bonos de alto rendimiento registraron movimientos más pronunciados, lo que refleja su mayor sensibilidad a las expectativas de crecimiento mundial, especialmente en el caso de los títulos de menor calificación o expuestos al ciclo.

Fuente: Índices ICE BofA, Bloomberg, 1 de mayo de 2025

La dispersión sectorial fue notable: Los sectores expuestos a los aranceles, como el automovilístico, aumentaron significativamente, mientras que los sectores más defensivos, como los servicios públicos y las telecomunicaciones, registraron aumentos menos pronunciados y, en algunos casos, cerraron el mes más ajustados.

La reacción inicial de aversión al riesgo del mercado desencadenó un repunte significativo de la deuda pública, con el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años (UST) cayendo 30 puntos básicos en los días siguientes al anuncio inicial de los aranceles. Este repunte se invirtió rápidamente, impulsado por lo que se creyó que era la reversión de las operaciones básicas de los fondos de cobertura. Posteriormente, el rendimiento del UST a 30 años alcanzó un máximo superior al 5%, y el rendimiento a 10 años alcanzó un máximo ligeramente inferior al 4.6%. Esta aparente falta de convicción en los UST como activo global libre de riesgo probablemente provocó la pausa de 90 días de Trump, con el secretario del Tesoro Scott Bessent y el ecretario de Comercio Howard Lutnick supuestamente aconsejándole dar marcha atrás dada la reacción adversa del mercado. Aunque las ventas de los fondos especulativos fueron probablemente el principal motor de la subida de los rendimientos de los UST, también creemos que contribuyeron un alejamiento más amplio de los activos en dólares y una prima por plazo cada vez mayor que refleja la mayor incertidumbre política de EE. UU. bajo la actual administración. Además, el mercado parece no tener fe en la capacidad del Gobierno para reducir el déficit a través de las medidas de eficiencia impulsadas por Elon Musk y los ingresos arancelarios.

Fuente: Bloomberg, 1 de mayo de 2025

A lo largo del mes, tanto los bunds como los gilts superaron significativamente a los bonos del Tesoro en 26 puntos básicos y 20 puntos básicos, respectivamente. Este rendimiento superior se ha atribuido a una rotación desde los UST hacia los Bunds, para una mayor protección frente al riesgo en medio de la impredecible administración estadounidense y los constantes vaivenes sobre los aranceles. Otro factor clave es que se espera que los aranceles actúen más como un lastre para el crecimiento que como una fuente de inflación en Europa, dando al Banco Central Europeo (BCE) y al Banco de Inglaterra mayor flexibilidad para relajar la política si es necesario.

Flujos de fondos

Según datos de Santander, después de tres semanas consecutivas de salidas de fondos de crédito, el sentimiento de los inversores se tornó más constructivo y tanto los fondos europeos como los estadounidenses registraron entradas netas en la semana finalizada el 2 de mayo. Los fondos de crédito europeos registraron una entrada neta de 770 millones de dólares, invirtiendo parcialmente las salidas de 3.500 millones de dólares de las tres semanas anteriores. En EE.UU., el repunte fue más pronunciado, con entradas por un total de 3.600 millones de dólares, frente a las salidas acumuladas de 20.000 millones de dólares durante el periodo de tres semanas anterior.

Dentro de las clases de activos, los fondos europeos con grado de inversión fueron los principales beneficiarios, atrayendo 554 millones de dólares, más del doble de los 216 millones de dólares que fluyeron hacia el alto rendimiento europeo. En los EE.UU., la pauta fue divergente, con los fondos de alto rendimiento representando la totalidad de las entradas (3.600 millones de dólares), mientras que los fondos estadounidenses de grado de inversión experimentaron una salida marginal de 79 millones de dólares.

En los mercados de renta variable, los fondos europeos siguieron atrayendo el interés de los inversores, registrando una tercera semana consecutiva de entradas por valor de 4.500 millones de dólares. Por el contrario, los fondos de renta variable estadounidense registraron importantes reembolsos de 11.000 millones de dólares, lo que supone la mayor salida semanal en cinco semanas y pone de relieve la creciente divergencia en el sentimiento de la renta variable entre EE.UU. y Europa.

Mercados primarios de renta fija

Los mercados primarios permanecieron en gran medida cerrados en los días posteriores al 2 de abril, aunque repuntaron significativamente una vez que se disiparon los temores a una escalada arancelaria. En EE.UU., en la última semana de abril se negociaron 41.600 millones de dólares en 33 operaciones con grado de inversión, con unos buenos indicadores de ejecución según datos de Goldman Sachs. La cartera de pedidos se sobresuscribió una media de 4.2 veces (frente a 3,6 veces en lo que va de año), la reducción media del diferencial respecto a los precios iniciales fue de 28.5 puntos básicos (frente a 25.3 puntos básicos en lo que va de año), y las concesiones de nuevas emisiones se situaron en una media de 3.4 puntos básicos (frente a 4.4 puntos básicos en lo que va de año).

En Europa, la situación fue similar, con 28.400 millones de euros en nuevas emisiones de bonos corporativos & financieros y más de 70.000 millones de euros de demanda la semana pasada. La cobertura media se situó en 3,0 veces, con primas de nueva emisión de 3 puntos básicos de media y superando los 10 puntos básicos en sólo tres transacciones. En particular, los grandes emisores multinacionales dominaron la oferta; Alphabet emitió un debut de cinco tramos por valor de 6.750 millones de euros, la mayor operación en euros desde febrero de 2020, mientras que Visa y Fiserv siguieron con emisiones de varios tramos impulsadas por unas condiciones de mercado más favorables en Europa.

Liquidez

Durante los periodos de mayor volatilidad, la liquidez del mercado de crédito se deterioró y los diferenciales entre oferta y demanda se ampliaron, como era de esperar. En los bonos de nivel 1 adicional (AT1) de mayor beta, los diferenciales entre ofertas y demandas alcanzaron brevemente alrededor de 1 punto, aunque la mayoría se negociaron más cerca de los 50 céntimos. En los bonos corporativos senior de mayor calidad, los diferenciales entre oferta y demanda se ampliaron hacia el extremo superior de la horquilla de 5-10 puntos básicos, con movimientos más pronunciados en sectores expuestos a los aranceles, como el automovilístico y el industrial. A pesar de ello, la liquidez se mostró sorprendentemente resistente. Incluso en los niveles máximos de tensión, el funcionamiento del mercado permaneció intacto y, en general, las condiciones se mantuvieron bien en comparación con episodios anteriores de volatilidad. Desde entonces, los niveles de oferta y demanda han vuelto a su rango normal y la liquidez sigue siendo saludable.

La renta fija resiste las turbulencias

Aunque abril terminó con los mercados en gran medida equilibrados, los factores subyacentes de la volatilidad -la incertidumbre de la política comercial, la ralentización del crecimiento estadounidense, el aumento del riesgo geopolítico, los déficits fiscales- siguen en gran medida sin resolverse. El llamado «Trump put» parece haber colocado un suelo bajo la renta variable cerca de los 5.000 puntos en el S&P 500 y un techo del 5% en la rentabilidad estadounidense a 30 años, mientras que el impacto y la incertidumbre derivados de los aranceles aún no se han dejado sentir en los datos económicos. En última instancia, a menos que se produzca una reducción significativa de los aranceles, las repercusiones sobre el crecimiento estadounidense serán significativas. Unos aranceles del 50-65% sobre China y del 10% sobre la mayor parte del resto del mundo suponen un importante impacto negativo sobre el crecimiento en un panorama de desaceleración del crecimiento estadounidense.

En nuestra opinión, sigue siendo prudente, para los inversores en crédito, ser selectivos a pesar de unos diferenciales ligeramente más amplios y un mercado primario alentadoramente saludable. Seguimos favoreciendo los sectores con una exposición arancelaria limitada y unos fundamentales resistentes. Consideramos que los bancos, las telecomunicaciones y las empresas de servicios públicos están relativamente bien posicionados, mientras que la cautela está justificada en los sectores cíclicos, las empresas energéticas de menor calificación y las empresas industriales con gran peso de las exportaciones.

A pesar de la incertidumbre, el crédito sigue siendo atractivo en general gracias a su solidez técnica: rendimientos atractivos, breakevens sólidos y carry elevado. La resistencia del mercado en abril se produjo frente a importantes salidas mensuales, pero los amplios saldos de efectivo probablemente amortiguaron el impacto en los diferenciales, que sólo se ampliaron modestamente. A medida que avance el segundo trimestre, la atención se centrará en la trayectoria de las negociaciones comerciales y en los próximos datos económicos, especialmente en torno al crecimiento, la inflación y los mercados laborales. Aunque la volatilidad persistirá en medio del ruido político, las tensiones comerciales y las preocupaciones fiscales, creemos que la renta fija sigue siendo atractiva en este entorno incierto.