La inflación afloja, pero las turbulencias bancarias podrían frenar el crecimiento en EE.UU.

Este artículo ha sido escrito por Juhi Dhawan, estratega macroeconómico en Wellington Management

La situación bancaria ha aumentado la incertidumbre en torno a la futura senda de crecimiento de la economía estadounidense. La restricción del crédito, especialmente para las pequeñas empresas, que representan alrededor del 70% de las ofertas de empleo en la actualidad, sugiere unas condiciones más laxas en el mercado laboral en el futuro. Al mismo tiempo, la desinflación avanza, de modo que hacia finales de año la Reserva Federal debería tener margen para relajar su política. En resumen, el desempleo es bajo hoy y la inflación alta, pero el panorama podría ser diferente a finales de año.

La economía estadounidense se encuentra en una fase de desinflación desde mediados del año pasado. Si bien esto ha apoyado el gasto de los consumidores en los últimos meses, la crisis bancaria probablemente endurecerá el crédito más allá de lo que ya estaba incorporado en el sistema por el endurecimiento acumulado de la Reserva Federal (Fed). En anteriores episodios de tensión bancaria, los bancos centrales cambiaron de rumbo. Esta vez, algunos miembros de la Reserva Federal sugieren cautela, pero otros creen que la inflación sigue siendo demasiado alta y quieren endurecer aún más la política monetaria. Nadie en el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) habla de relajar la política este año, aunque el mercado de bonos ya ha descontado recortes.

Los consumidores ven con buenos ojos la desinflación, pero vigilan el empleo y la deuda para el pago de estudios y educación

El poder adquisitivo y la confianza de los consumidores han ido en aumento desde que la inflación alcanzó su punto máximo en 2022, aunque el progreso ha sido lento y desigual, y la inflación sigue siendo relativamente alta en productos de primera necesidad como los alimentos y la vivienda. Esperamos que la desinflación sea más fuerte a mediados de este año, a medida que se normalicen los elevados precios de los alimentos y la energía. 

Un factor clave en la historia de la inflación ha sido la rotación hacia el consumo de servicios y el descenso del consumo de bienes durante el pasado año. La economía de servicios, y en especial los viajes, el ocio y la hostelería, recibieron un impulso de los consumidores a lo largo del año pasado, cuando se suavizaron las restricciones por la pandemia. Al mismo tiempo, los consumidores redujeron el gasto en bienes tras el aumento de la demanda durante la pandemia, lo que provocó un aumento de las existencias. Desde entonces, la economía de bienes ha avanzado enormemente en la eliminación del exceso de existencias y, aunque todavía existen zonas de ajuste, este proceso parece haber llegado a su fin. En cuanto al impacto inflacionista, la contribución de los precios de los bienes básicos al IPC es prácticamente nula, con descensos en varias categorías. Este año, la desinflación dependerá más de que los precios de los servicios crezcan más lentamente que en el pasado reciente.

Con los bancos bajo presión, los consumidores también parecen estar reevaluando la probabilidad de la destrucción de empleo. Esta cautela se ha manifestado en un aumento de la tasa de ahorro, incluso cuando los ingresos corrientes han crecido a buen ritmo. En la segunda mitad del año, prevemos un descenso del empleo a medida que las empresas reduzcan el exceso de mano de obra y el impacto acumulativo de las medidas restrictivas de la Reserva Federal se haga sentir. Dicho esto, una característica definitoria de esta expansión económica ha sido el endurecimiento de las condiciones del mercado laboral a medida que los baby boomers comienzan a jubilarse. Esto podría significar una mayor acumulación de mano de obra de lo que la historia sugiere. 

Como resultado del reciente acuerdo sobre el techo de la deuda, la segunda mitad del año también traerá consigo la reanudación de los pagos de la deuda estudiantil, que habían estado en pausa bajo una moratoria pandémica durante más de dos años. Aunque estos retos afectarán a los consumidores, cabe señalar que el balance medio de los hogares es bastante sólido y menos sensible a los tipos de interés que en el pasado, gracias a una mayor proporción de hipotecas a tipo fijo en la cartera de consumo.

La visión corporativa: Presión sobre los beneficios y el gasto en inversión

La desinflación también ha sido una buena noticia para muchas empresas que han visto cómo las presiones sobre los costes de los insumos disminuían desde los máximos anteriores impulsadas por los cuellos de botella en la cadena de suministro. Por otro lado, los tipos de interés más altos y la menor demanda acumulada se han traducido en una normalización de los precios e incluso en recortes de estos en algunas áreas. A nivel agregado, los márgenes de beneficio de las empresas del S&P 500 han vuelto a los niveles anteriores a la pandemia. Dados unos tipos de interés mucho más altos que en los últimos años, así como un crecimiento lento, los márgenes podrían reducirse aún más.

En cuanto al gasto de inversión, la financiación procedente de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) y de la Ley CHIPS ha impulsado el gasto en construcción no residencial, con la construcción de numerosas fábricas nuevas para facilitar la transición energética. El gasto estatal y local en estas áreas también ha ayudado a la economía. Pero la inversión en bienes de equipamiento se ha visto presionada por el frente tecnológico, donde el auge de los ordenadores personales y otros equipos tecnológicos durante la pandemia se ha desvanecido en los dos últimos trimestres. En términos más generales, es probable que el gasto en inversión se lleve la peor parte del impacto de la restricción del crédito a medida que los bancos se muestren más cautelosos en su comportamiento crediticio. Es probable que el sector inmobiliario comercial, incluidas las oficinas y las viviendas multifamiliares, sufra presiones y retrocesos significativos. El endurecimiento generalizado de las normas crediticias sugiere que las perspectivas para 2024 - 2025 del gasto global en construcción se han atenuado. 

Cabe destacar que existe incertidumbre sobre el ritmo al que la economía en su conjunto sentirá el impacto del endurecimiento de las normas crediticias. Esto tiene que ver con el sólido punto de partida de muchos balances corporativos, así como con la menor proporción de préstamos atribuibles al sistema bancario, especialmente a los bancos más pequeños que se encuentran bajo presión. La dispersión de los resultados es de esperar en este entorno. De cara al futuro, los esfuerzos de reindustrialización posibilitados por los créditos fiscales de la IRA y la Ley CHIPS constituyen importantes elementos positivos a medio plazo para la economía estadounidense. Además, las economías de ultramar se están recuperando de los confinamientos por COVID, lo que debería impulsar el crecimiento de las exportaciones de EE.UU. y contribuir a mantener a raya al dólar estadounidense.

Prioridades políticas y posible pausa de la Reserva Federal

Desde un punto de vista político, la acción del Congreso sobre el techo de la deuda abordó una importante área de incertidumbre. En las próximas semanas, todas las miradas estarán puestas en la decisión del Tribunal Supremo sobre la condonación de la deuda estudiantil, dado su impacto en el déficit presupuestario estadounidense y en la vida de tantos deudores.

Tanto el Congreso como la Reserva Federal estarán en el punto de mira mientras evalúan posibles medidas para estabilizar la situación de los bancos más pequeños. Las propuestas incluyen una mayor cobertura de los depósitos por parte de la FDIC y cambios en las normas que podrían mejorar la situación de liquidez de estos bancos. Con el tiempo, la diferencia de tipos de interés que pagan los bancos en relación con algunos fondos de inversión (activos no bancarios) creará suficiente tensión para exigir una reducción de la brecha. Los ingresos bancarios se verán sometidos a presión, lo que hará que los bancos se muestren más reacios a conceder préstamos a medida que suben los tipos de interés de los depósitos para mantener el dinero dentro del sistema. 

Con los problemas bancarios como catalizador, la Reserva Federal señaló en su reunión de mayo que consideraría una pausa en su ciclo de endurecimiento de los tipos para evaluar el impacto en la economía, y también señaló que un mayor endurecimiento del crédito podría hacer más trabajo duro en el esfuerzo por frenar la inflación de lo que se entiende actualmente. (Es importante tener en cuenta que los tipos reales aumentarán para la economía si la Fed pausa las subidas de tipos y continúa la desinflación). La Fed también lleva algún tiempo aplicando un endurecimiento cuantitativo y es plausible que a finales de este año señale un cambio en esta política.