Goldman Sachs y el dilema del petróleo: Cuando los tanques se vacían pero el precio se niega a entrar en pánico

• El mercado está negociando una solución, no la realidad, con el petróleo crudo cotizado como si el desenlace ya estuviera en marcha.
• Las reducciones de inventarios y los flujos restringidos sugieren que el sistema está mucho más ajustado de lo que implica el precio plano.
• El verdadero punto de inflexión son los cierres, donde la interrupción se convierte en una pérdida estructural de suministro y obliga a un reajuste de precios.

Cuando los tanques se vacían

Algo no cuadraba en el mercado petrolero. El crudo Brent se había mantenido cómodamente en torno a los 90 dólares durante la mayor parte de las siete semanas de guerra, cotizando como si la paz ya estuviera descontada, hasta ese repentino repunte nocturno cuando el mercado empezó a analizar los cálculos de la última nota de Goldman Sachs.

Hasta entonces, el crudo se había movido como si el desenlace ya estuviera escrito, incluso cuando la realidad sobre el terreno aún olía a un conflicto sin una salida clara.

La segunda ronda de conversaciones entre EE.UU. e Irán se había caído de la mesa. Donald Trump había extendido un alto el fuego sin una fecha clara de expiración, más un patrón de espera que una resolución, mientras el bloqueo estadounidense seguía estrangulando los flujos dentro y fuera de los puertos iraníes. El sistema había permanecido bajo estrés, pero la acción del precio seguía negociándose como si la presión ya se hubiera liberado.

Fue aquí donde Goldman Sachs intervino. La historia había dejado de ser sobre lo que estaba ocurriendo y se había desplazado a lo que el mercado pensaba que ocurriría a continuación.

La prima de riesgo se había ido eliminando silenciosamente de la curva, no porque el riesgo hubiera desaparecido, sino porque los traders habían descontado su duración. Al mismo tiempo, una ola de desalmacenamiento se había apoderado del mercado, posicionándose para una reapertura del Estrecho de Ormuz que no se había materializado. Súmele una moderación en las compras al contado, y tenía un mercado donde los futuros, el crudo físico y los productos refinados se habían suavizado al unísono, incluso cuando el sistema subyacente seguía ajustado.

Pero aquí estaba la parte que no encajaba. Los inventarios seguían drenándose a un ritmo que no se reconciliaba con esa calma superficial. Las existencias visibles globales habían estado tendiendo hacia mínimos históricos, incluso bajo la suposición más optimista de que los flujos por Ormuz se normalizarían para finales de abril.

Así que lo que realmente estaba viendo era un mercado que negociaba la idea de resolución, no la realidad del suministro.

El crudo no había estado reaccionando a la escasez. Había estado negociando tiempo. La duración de la interrupción importaba más que su profundidad. La cinta había estado diciendo efectivamente que el sistema se recuperaría antes de que el daño se agravara. Goldman había señalado el riesgo opuesto: que la reducción era real, el ajuste era estructural, y el mercado se había apoyado demasiado en una reapertura que aún no había llegado.

Ese era el dilema. Los barriles habían estado desapareciendo, pero el pánico no. Y cuando esos dos se alejan demasiado, generalmente es el precio el que se pone al día.

Los inventarios globales no solo se están ajustando, sino que se están drenando a un ritmo que parece insostenible. Las existencias visibles están disminuyendo aproximadamente 6.3mb/d en abril, pero una vez que se incluyen los barriles "invisibles" almacenados en refinerías fuera de la OCDE, la perspectiva de Goldman muestra reducciones totales cercanas a 10.9mb/d, la mayor extracción mensual desde 2017. Desde que comenzó la guerra, eso equivale a aproximadamente 474mb retirados silenciosamente del sistema.

Y la válvula de recarga no se abrirá pronto. Los flujos a través del Estrecho de Ormuz siguen funcionando a cerca del 10% de lo normal, alrededor de 2.0mb/d, y aunque la vía marítima se reabra completamente, la recuperación no será instantánea. Hay cierres que revertir, petroleros fuera de posición y velocidades de oleoductos que no se adaptan a la urgencia.

Así que la reducción no solo persiste, sino que se agrava. En mayo y probablemente más allá.

Las reducciones extremas no solo ajustan el sistema, sino que deforman la curva.

Lo que está viendo ahora es un mercado que está pagando agresivamente por la inmediatez mientras sigue descontando el futuro. Si los participantes creen que la interrupción es de corta duración, buscarán barriles hoy pero dudarán en reajustar los meses siguientes. Así es como se establece la backwardation, no como una señal de comodidad, sino como un mercado que puja por tiempo.

La desconexión está justo ahí entre lo físico y lo papel. El EFP, el costo de intercambiar futuros de crudo Brent por entrega física, apenas superó los 2$/bbl. En la superficie, eso sugiere que el mercado de papel no está bajo estrés.

Pero la verdadera historia está en la prima física. El Brent Dated, el precio para barriles inmediatos, explotó en relación con los futuros cercanos, con el diferencial DFL alcanzando un pico cercano a 40$/bbl antes de retroceder a alrededor de 10$. Aún elevado, aún gritando que el suministro inmediato es escaso, incluso cuando la curva de futuros finge que la normalización está a la vuelta de la esquina.

En otras palabras, el mercado no está confundido. Está dividido.

Lo físico está negociando escasez. Lo papel está negociando resolución

El mercado ya ha cambiado su postura. Marzo fue una carrera de compra frenética de barriles a cualquier precio. Abril es la descompresión. Goldman señala una ola de desalmacenamiento, con refinadores asiáticos, particularmente en China, incluso volviendo a ofrecer cargamentos que acababan de asegurar. Ese cambio por sí solo ayuda a explicar por qué los precios físicos se han enfriado a pesar de que el sistema sigue funcionando ajustado.

Pero esta no es una válvula de escape sostenible; la situación está empezando a cambiar hoy.

Los inventarios tienen un piso. Una vez que se reducen hasta los mínimos operativos, el sistema pierde flexibilidad. En ese punto, si la oferta no se recupera, la única forma de reequilibrar es a través de la destrucción de la demanda.

Y ahí es donde reside la verdadera tensión ahora. El colchón de petróleo en el agua se está reduciendo rápidamente. El almacenamiento flotante fuera de los barriles sancionados está cerca de mínimos históricos, los flujos rusos han caído por debajo de su tasa de ejecución para 2025, y EE.UU. ha dejado expirar su exención sobre los barriles iraníes, eliminando otro colchón más.

Así que el mercado se compró tiempo mediante la reducción de inventarios. Pero el tiempo es un activo que se agota. Una vez que ese colchón desaparezca, el ajuste no vendrá de la oferta. Vendrá de que la demanda parpadee primero.

Mientras tanto, las exportaciones de EE.UU. están haciendo su parte para cubrir la brecha, disparándose a un récord de 12.7mb/d, con flujos salientes que apuntan aún más alto hacia mayo.

Pero aquí también, el sistema está empezando a tocar los límites.

Los oleoductos clave de Texas ya están operando a capacidad o por encima de ella, lo que significa que EE.UU. no puede simplemente seguir aumentando las exportaciones a demanda. El barril marginal ya no es una cuestión de voluntad; es una cuestión de infraestructura.

Así que incluso el proveedor flexible comienza a parecer menos elástico, justo cuando el mercado más lo necesita.

Resumiendo, Goldman está diciendo efectivamente que el mercado está equilibrado al filo de la navaja. El caso base se sitúa aproximadamente donde está el precio hoy, pero la distribución del riesgo está lejos de ser simétrica. La parte baja necesita resolución. La parte alta solo necesita tiempo.

Si las interrupciones en el Estrecho de Ormuz se prolongan, o si las pérdidas de suministro en Oriente Medio empiezan a consolidarse en lugar de desvanecerse, la revaloración no será gradual. Será violenta.

Y los datos de flujo ya insinúan ese estrés. Las exportaciones del Golfo Pérsico, incluso con soluciones alternativas de oleoductos, están alrededor de 9.3mb/d, aproximadamente el 40% de lo normal. Eso no es un sistema que se está recuperando. Es un sistema cojeando.

Así que el mercado puede seguir negociando optimismo por ahora. Pero el mensaje de Goldman es claro: cuanto más se prolongue esto, más ese optimismo se convertirá en una trampa de posicionamiento.

Deteriorándose en aproximadamente 2.6mb/d, con las exportaciones iraníes colapsando efectivamente desde su tasa de ejecución previa al bloqueo hasta solo 0.3mb/d desde el 12 de abril.

Eso no es una interrupción marginal; es una línea de suministro que se desconecta.

Y aquí es donde la calma del mercado empieza a parecer fuera de lugar. Porque cuando se elimina ese volumen, no solo se ajustan los balances, se acelera el reloj hacia los cierres de producción. El sistema no solo está perdiendo flujo, está perdiendo su capacidad para almacenar lo que no puede moverse.

Así que mientras el precio sigue negociando la idea de normalización, la realidad subyacente es mucho más mecánica. Los barriles que no pueden salir no solo quedan inactivos, sino que fuerzan decisiones de producción. Y una vez que esas decisiones comienzan, el mercado deja de debatir la interrupción y empieza a revalorizar la pérdida.

Desde mi punto de vista, también estamos entrando en la línea de tiempo extremadamente ajustada hacia los cierres iraníes, aquí es donde la narrativa cambia de interrupción a daño. Una cosa es ralentizar los flujos a través del Estrecho de Ormuz. Otra es empezar a forzar la producción fuera de línea porque no hay lugar para los barriles. El almacenamiento se llena, la logística se paraliza, y de repente los productores no eligen la contención; se ven acorralados a ella.

Y una vez que ese proceso comienza, no se revierte por orden.

Los cierres no solo eliminan la oferta, dejan cicatrices en el sistema. La presión del yacimiento cambia, la infraestructura se obstruye, los plazos de reinicio se alargan. El mercado entiende esto instintivamente, aunque aún no esté completamente reflejado en el precio. Por eso esta fase importa más que el choque inicial. Primero viene la interrupción del flujo. Luego viene la pérdida estructural.

Ahora mismo, el crudo sigue negociando bajo la suposición de que la resolución llegará antes de cruzar esa línea. Pero si los cierres comienzan a acelerarse, la conversación cambia rápido. Deja de tratarse de prima de riesgo y empieza a tratarse de permanencia.

Y es entonces cuando esta calma, casi complaciente, empieza a parecer peligrosamente fuera de sintonía con la realidad que hay debajo.