Francia en el punto de mira

Ha sido una semana importante para Francia, y es probable que la volatilidad siga siendo elevada a finales de año. Sin embargo, el conjunto de los diferenciales europeos se ha comportado sorprendentemente bien durante las últimas sesiones bursátiles. Esto es testimonio de un mercado que está considerando estas cuestiones en gran medida como un problema específico de Francia, lo que es definitivamente positivo. Además, la creciente moderación del BCE favorece el apetito por el riesgo en general, incluso ante tales acontecimientos políticos. En concreto, los rendimientos franceses son inferiores a los del verano, gracias a la valoración de la relajación de la política monetaria del BCE. Un escenario en el que Macron dimitiera pondría a prueba la respuesta algo optimista del mercado.

En general, en esta coyuntura somos pesimistas sobre las perspectivas del déficit francés y, en conjunto, esperamos que los diferenciales se amplíen entre 10 y 20 puntos básicos más a finales de año.

El partido Agrupación Nacional (RN) obtuvo del primer ministro Barnier concesiones importantes, por valor de unos 12.000 millones de euros, en apoyo del abaratamiento del coste de la vida, una causa que RN ha defendido especialmente en los últimos meses. Barnier parece haberse limitado hasta ahora a los aumentos de las pensiones, al no ofrecer la supresión del retraso previsto en la indexación de las pensiones. Al parecer, esto fue la gota que colmó el vaso para RN, que posteriormente anunció su intención de apoyar la moción de censura presentada contra el Gobierno por la coalición de izquierdas LFI.

RN es el factor decisivo en el dividido Parlamento francés. Como tal, para la votación de esta noche hay inicialmente un resultado binario, ya sea la opción a) los diputados de RN siguen el diktat de Le Pen y votan contra el gobierno o la opción b) el gobierno prevalece - los diputados desafían el “diktat” de Le Pen o Le Pen tiene un cambio de opinión y un número insuficiente vota en contra del gobierno.

Opción a, parece probable que se aplique el presupuesto de junio de 2024, lo que llevaría a un déficit previsto para 2024 y 2025 de entre el 6 y el 6.5%, frente al 5% previsto por Barnier. El continuo malestar, la falta de toma de decisiones y el insuficiente progreso hacia la sostenibilidad de la deuda probablemente harían que los diferenciales franceses se acercaran a los 100 puntos básicos sobre Alemania, en el punto a 10 años.

Opción b, si la votación de esta noche no se aprueba (el gobierno se impone), es probable que se deba a una combinación de nuevas concesiones de Barnier prometidas para la semana que viene y/o a la evidencia de una votación mal coordinada entre la izquierda y la derecha. Esto sería positivo para el mercado, y los diferenciales podrían reducirse hasta 70-80 puntos básicos. Es probable que los diferenciales se mantengan en este tipo de niveles durante muchos meses, a la luz del elevado riesgo de nuevas perturbaciones y la perspectiva inminente de nuevas elecciones parlamentarias en julio de 2025.

Consideramos que las agencias de calificación se mostrarían reacias a pronunciarse demasiado pronto. Al haber pasado recientemente a perspectiva negativa, esto puede verse como una advertencia al gobierno francés (en cualquiera de sus formas) sobre el riesgo que corre al no poner en orden el déficit. El estancamiento político y/o un nuevo gobierno es un factor clave de dicha perspectiva negativa.

Por lo tanto, para que se produjera una rebaja de la calificación, sería necesario que el nuevo gobierno se comprometiera firmemente a no buscar una mayor consolidación fiscal, o que se produjera un deterioro aún mayor del crecimiento. Esta posible rebaja podría ser de un escalón en primer lugar. Este escenario es posible, pero en este momento es demasiado pronto tanto para el mercado como para las agencias de calificación. El mercado de bonos debería servir como elemento disuasorio adicional: la ampliación de los diferenciales y el aumento del coste de los préstamos franceses servirían como reprimenda directa a la indicación de un mayor despilfarro.