Es poco probable que el repunte del Oro se detenga

La imprevisibilidad de la política estadounidense bajo la Administración Trump 2.0 ha disparado la incertidumbre política y erosionado la confianza en las instituciones del país. Como resultado, el precio del oro ha subido cerca de un 30% en lo que va de año, lo que plantea la siguiente pregunta: ¿puede continuar esta escalada? Consideramos que sí. El presidente Trump ha demostrado repetidamente su intención de provocar un cambio radical en el orden económico y político global, y todo indica que los aranceles recíprocos son solo el comienzo. Por ello, prevemos que las entradas a fondos cotizados (ETFs) respaldados por oro físico seguirán siendo sólidas, impulsadas sobre todo por la demanda asiática. Y, lo que es más importante todavía, las compras institucionales deberían mantenerse elevadas, ya que la incertidumbre política en Estados Unidos intensifica los esfuerzos por diversificar las reservas de los bancos centrales y reducir la dependencia del dólar. Dado que las reservas de oro de muchos países emergentes son todavía bajas, es probable que estos sigan aumentando sus tenencias.

Desde enero, el oro acumula una subida cercana al 30%. Sin embargo, en las últimas semanas su cotización ha mostrado una gran volatilidad. Tras el anuncio de Trump de “aranceles recíprocos”, el precio del oro cayó desde máximos de 3.150 dólares hasta situarse por debajo de los 3.000 dólares por onza (Gráfico 1). Esta corrección coincidió con una venta masiva de activos de riesgo, lo que probablemente llevó a la liquidación de posiciones en oro para cubrir llamadas de margen (margin calls). No obstante, el anuncio de una pausa de 90 días en los aranceles permitió que el oro retomara su impulso alcista pocos días después. El repunte cobró aún más fuerza cuando Trump lanzó ataques en redes sociales contra el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. Ante el temor a una posible pérdida de independencia del banco central, el oro llegó a superar los 3.500 dólares, aunque volvió a corregir tras el repliegue de Trump. Desde entonces, el metal ha cotizado mayormente en el rango de 3.300 a 3.400 dólares por onza. Este nivel elevado plantea legítimamente la duda de si el oro aún tiene recorrido al alza.

Nosotros creemos que sí. Si bien en términos nominales el precio actual del oro supera ampliamente los máximos históricos de las últimas cinco décadas, en términos reales apenas se sitúa por encima de los picos de 1980 y 2011 (Gráfico 2). Pero lo más relevante es que, en los últimos tres meses, Trump ha dejado claro su objetivo de transformar el orden global basado en normas multilaterales vigente desde la Segunda Guerra Mundial. El anuncio de aranceles recíprocos parece ser solo un primer paso. La incoherencia de la política económica estadounidense bajo esta Administración ha elevado la incertidumbre a niveles inusualmente altos, especialmente en lo referente al comercio global, cuya incertidumbre está en máximos (Gráfico 3). Además, el estilo de negociación agresivo e imprevisible del Gobierno estadounidense, junto con sus intentos de debilitar los controles y equilibrios institucionales, han provocado una fuerte pérdida de confianza entre sus aliados.

La política estadounidense tiene un impacto global difícil de igualar. Por eso, los primeros 100 días de Trump en el cargo han ido acompañados de un fuerte aumento en la compra de oro. Aunque su victoria electoral el pasado 5 de noviembre estuvo seguida por una etapa de debilidad en las compras de ETFs por el llamado “Trump trade”, las entradas repuntaron con fuerza justo antes de su toma de posesión. Desde febrero, los flujos netos hacia los ETFs de oro globales se han situado en torno a las 100 toneladas mensuales, el nivel más alto desde marzo de 2022 —el mes posterior a la invasión rusa de Ucrania (Gráfico 4). Los datos semanales muestran que Europa lideró las compras justo antes de la investidura, mientras que América del Norte y Asia han mostrado compras significativas en semanas más recientes (Gráfico 5). Aunque Asia ha aumentado sus tenencias, su peso aún ronda solo el 7 % del total global, lo que sugiere un amplio margen para seguir aumentándolo (Gráfico 6). En ausencia de alternativas atractivas en los mercados domésticos, creemos que China reúne condiciones especialmente favorables para un aumento sostenido de la demanda de oro. Los precios de la vivienda en China siguen cayendo, los aranceles estadounidenses limitan la recuperación de su mercado bursátil y los rendimientos de los bonos locales están descendiendo. Además, en febrero, China permitió a diez grandes aseguradoras invertir hasta un 1 % de sus activos en oro a través de la Bolsa de Oro de Shanghái, lo que probablemente ya se refleja en la reciente subida de la prima Shanghái-Londres en las compras de oro físico (Gráfico 7).

También destacamos que prevemos que las compras institucionales estructurales se mantengan elevadas. Los ataques de Trump al presidente de la Fed son solo el último episodio de una serie de eventos que han mermado la confianza en EE.UU. y en su moneda. Crecen los temores de represión financiera, como la posibilidad de imponer un coste por mantener reservas en dólares o de forzar la conversión de bonos del Tesoro en títulos de muy largo plazo con menores intereses (“bonos del siglo”; véase Cross-Asset Weekly del 21/03/2025 y del 25/04/2024). En este contexto, el oro puede haberse convertido en el activo de reserva más atractivo, junto con el euro y el yen. La erosión del Estado de derecho en EE. UU. y la creciente imprevisibilidad de sus políticas podrían acelerar los movimientos institucionales para reconfigurar las reservas de los bancos centrales, en detrimento del dólar. Esto afecta especialmente a los mercados emergentes, cuyos niveles de reservas de oro aún son bajos en comparación con los países desarrollados (Gráfico 8). Todo ello sugiere que las compras institucionales seguirán dando soporte al precio del oro en el medio plazo. Además, probablemente implique que la plata seguirá teniendo un comportamiento peor al del oro, debido a su carácter más cíclico y a la ausencia de demanda institucional (Gráfico 9).