El vértigo de las valoraciones

Los principales índices de EE.UU. y Europa resistieron bien ayer a pesar de una fuerte subida en los precios del petróleo tras el desplome de las esperanzas de paz entre EE.UU. e Irán. A pesar de ello, el S&P500 y el Nasdaq100 marcaron nuevos máximos históricos, mientras que incluso el Dow Jones, con fuerte peso industrial, logró una pequeña ganancia. Sin embargo, la mayoría de las ganancias provinieron de nombres tecnológicos, con el ETF de Semiconductores de VanEck subiendo otro 1.72% hasta — por supuesto — otro máximo histórico, mientras que los índices europeos fueron menos entusiastas, ya que el aumento de los rendimientos en reacción a los precios más altos del petróleo de alguna manera moderó el entusiasmo.

Esta mañana, el crudo estadounidense se está consolidando dentro del rango de 98–100$ por barril, y los futuros cotizan en rojo.

Ahora bien, me he entrenado para mirar el mercado a través de lentes diferentes — y más optimistas. Porque admitámoslo: los precios de las acciones han subido a través de crisis financieras, pandemias, guerras, crisis energéticas y más. Medidas como las inyecciones de liquidez, la flexibilización cuantitativa, las tasas más bajas y el gasto fiscal ayudan, mientras que nuevas herramientas y tecnologías aumentan la productividad, emergen nuevos negocios y el mundo sigue adelante. Pero lo que vemos hoy es que las correcciones a la baja están desapareciendo, dejando sin espacio para que el mercado se reajuste. Hoy, los mercados se recuperan con buenas noticias y con malas noticias — con la esperanza de que las cosas mejoren mañana. Y eso está llevando a un aumento parabólico en algunos sectores. Por mucho que me encante la tecnología y las acciones involucradas, un gráfico como el del Kospi plantea algunas preguntas.

De hecho, recopilé algunos gráficos y opiniones sobre lo que está causando que el rally del mercado se extienda a pesar del aluvión de titulares geopolíticos desfavorables y el aumento de los precios de la energía — considerando que la energía es el bloque fundamental de todos los sectores, desde la alimentación hasta la tecnología.

La principal explicación señalada es el fuerte crecimiento de las ganancias. Según FactSet, entre el 89% de las empresas del S&P 500 que han reportado resultados hasta ahora, el 84% presentó una sorpresa positiva en las ganancias por acción (EPS) y el 80% reportó una sorpresa positiva en los ingresos. Y las expectativas de ganancias no eran bajas al inicio de la temporada de resultados. Por el contrario, se esperaba que el crecimiento de las ganancias del S&P500 fuera de alrededor del 13.1%–13.2% interanual. Ahora que estamos entrando en la recta final de la temporada, el veredicto es que el crecimiento de las ganancias del S&P 500 se sitúa cerca del 27.7%. Si el 27.7% se confirma como la tasa final de crecimiento para el trimestre, marcaría el crecimiento de ganancias más fuerte del S&P500 desde el cuarto trimestre de 2021, cuando las ganancias aumentaron un 32.0%, según FactSet. En otras palabras, el crecimiento de las ganancias del S&P 500 fue aproximadamente el doble del nivel que los analistas habían esperado.

¿Cómo es posible? Un crecimiento impulsado por la IA más fuerte de lo esperado, una demanda resistente y las crecientes ganancias energéticas llevaron a las empresas a superar masivamente las expectativas. Bien. Eso también explica por qué el rally de las acciones se ha reducido a un puñado de acciones tecnológicas y energéticas. De hecho, si se excluye la tecnología de la ecuación, el crecimiento implícito de las ganancias para el resto del S&P500 probablemente estuvo en un dígito medio, aproximadamente entre el 5% y el 7%.

El optimismo tecnológico también impulsó al alza a los índices asiáticos con fuerte peso en semiconductores, destacando el Taiex y el Kospi.

Pero si ampliamos el alcance más allá de EE.UU. y la tecnología, y a pesar del aumento de los precios del petróleo y un dólar estadounidense fuerte, las acciones de mercados emergentes (EM) también extendieron ganancias hasta máximos históricos.

¿Por qué? Los inversores rotaron desde acciones estadounidenses caras hacia valoraciones internacionales y de mercados emergentes más baratas, y a pesar del dólar fuerte, la liquidez global se mantuvo abundante porque la inversión de capital impulsada por la IA y los ingresos por materias primas probablemente continuaron reciclando en los mercados financieros. El cobre — un barómetro de la salud económica global — ha subido un 24% desde finales de marzo.

Pero algo no cuadra. Primero, los precios más altos de la energía y un dólar más fuerte son fundamentalmente perjudiciales para los mercados emergentes, y aquellos que no tienen un peso tecnológico enfrentarán en algún momento la realidad de la escasez energética.

Y no es solo en los mercados emergentes. Si la guerra en Oriente Medio no termina pronto, el mundo — incluyendo las economías del G7 que han dependido de sus amplias reservas de petróleo — comenzará a enfrentar escasez. Si no hay resolución al conflicto en Oriente Medio y el Estrecho de Ormuz permanece cerrado, los inventarios globales de petróleo podrían alcanzar niveles de estrés operativo para junio. Si aún no hay resolución para septiembre, los inventarios podrían caer hacia niveles mínimos operativos — el mínimo requerido para mantener funcionando los oleoductos y las refinerías. Ese riesgo parece estar infravalorado — si no mayormente ignorado — eclipsado por la fortaleza de las ganancias.

Pero incluso allí, en un post de X, Mike Zaccardi destacó que el rally global de acciones de este año está casi enteramente impulsado por estimaciones más altas de ganancias por acción. Y eso es especialmente llamativo para las acciones MSCI de mercados emergentes.

Y por último, pero no menos importante, Michael Burry — posiblemente el bajista más famoso de los tiempos modernos, cuyo fondo de cobertura ha sido recientemente arrasado por la fuerza de la marea alcista — insiste en que el rally tecnológico actual se asemeja al pico de la burbuja puntocom. Destacó que el Nasdaq 100 cotiza alrededor de 43 veces las ganancias, por encima de su nivel implícito de 30, porque argumenta que "Wall Street podría estar sobreestimando en más del 50% las ganancias de nuestras empresas de más rápido crecimiento y mayor valoración", dijo. Las mismas empresas que en gran medida ayudaron al S&P500 a imprimir ese crecimiento de ganancias del 27.7%, frente al crecimiento del 5–7% visto fuera de la tecnología.

Pero ya sabes lo que dicen: "el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente."

De todos modos, hoy el informe de inflación de EE.UU. estará en el centro de atención, con la inflación esperada en aumento debido al salto en los precios de la energía liderado por Irán. Una lectura más alta de lo esperado podría reavivar las expectativas de una Fed más agresiva, impulsar los rendimientos al alza y pesar sobre las valoraciones de las acciones, mientras que una cifra más baja de lo esperado ofrecería alivio al indicar que la inflación impulsada por la energía está siendo contenida. En todos los casos, EE.UU. está tratando de implementar varias medidas para aliviar las presiones de precios — incluyendo una propuesta de suspensión del impuesto al gas y una suspensión de las cuotas arancelarias sobre las importaciones de carne de res. Pero el aumento de los precios de la energía podría fácilmente contrarrestar esos esfuerzos, junto con la creciente presión de los precios de los productos chinos, que hasta ahora habían ayudado a mantener la inflación occidental bajo control. Hoy, incluso ese pilar podría estar empezando a resquebrajarse.