El Dólar está ganando, pero los mercados podrían estar perdiendo

El dólar se está fortaleciendo, los rendimientos del Tesoro se acercan a niveles no vistos en casi dos décadas y los precios del petróleo vuelven a añadir preocupación por la inflación. Para los operadores de divisas, estos acontecimientos parecen ofrecer una conclusión relativamente sencilla: unas tasas de interés más altas en EE.UU. deberían respaldar al dólar.

Pero el panorama general del mercado es considerablemente más complicado.

Las mismas fuerzas que respaldan al dólar están elevando los costes de financiación, poniendo a prueba las valoraciones bursátiles y ejerciendo una presión adicional sobre las economías que dependen de la energía importada o de la financiación denominada en dólares.

La pregunta importante ya no es simplemente si la Reserva Federal volverá a subir las tasas de interés. Es cuánto endurecimiento adicional pueden absorber los mercados financieros antes de que las consecuencias empiecen a socavar la resiliencia económica que actualmente justifica tasas más altas.

El mercado de bonos ha cambiado la conversación

El desarrollo más importante de esta semana puede no ser la apreciación del dólar, sino la rapidez con la que el mercado del Tesoro estadounidense ha reajustado las expectativas de política monetaria.

El jueves, el rendimiento de referencia del Tesoro a 10 años alcanzó brevemente aproximadamente el 5.15%, su nivel más alto desde 2007. El rendimiento a 30 años también alcanzó niveles no vistos en más de dos décadas. Los inversores han estado reaccionando a datos económicos más sólidos, a persistentes preocupaciones por la inflación y a crecientes expectativas de un mayor endurecimiento de la Reserva Federal.

Este reajuste siguió a la subida de tipos de interés de septiembre de la Reserva Federal y a posteriores comentarios de los responsables de política monetaria que sugerían que el ciclo de endurecimiento podría no haber terminado.

La distinción entre los rendimientos a corto y largo plazo es particularmente importante.

Los rendimientos del Tesoro a corto plazo reflejan en gran medida las expectativas sobre la política monetaria. Los rendimientos a largo plazo incorporan consideraciones adicionales, incluidas las expectativas de inflación, la sostenibilidad fiscal, el crecimiento económico futuro y la compensación que los inversores exigen por mantener valores de mayor duración.

Si los rendimientos están subiendo principalmente porque la economía estadounidense está rindiendo mejor de lo esperado, el dólar puede beneficiarse tanto de tasas de interés más altas como de fundamentos económicos más sólidos.

Sin embargo, si los inversores están exigiendo una mayor compensación por la incertidumbre inflacionaria y los riesgos a largo plazo, las implicaciones para otros activos financieros resultan menos cómodas.

Un aumento del rendimiento del Tesoro no es automáticamente una señal de fortaleza económica.

La recuperación del Dólar está creando un nuevo desafío

El dólar estadounidense ha surgido como uno de los beneficiarios más claros del reciente reajuste del mercado.

Para el viernes por la mañana, el Índice del Dólar había subido hacia 101.30–101.40, mientras que el EUR/USD cotizaba cerca de 1.1380 y el USD/JPY se acercaba a 159.00. La libra esterlina también estaba bajo presión cerca de sus niveles más bajos en tres meses.

La fortaleza del dólar refleja una divergencia cada vez más importante entre la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales.

Para el euro, el desafío es particularmente complicado. Los precios más altos de la energía pueden aumentar la inflación al mismo tiempo que debilitan la actividad económica. Esta combinación restringe la flexibilidad del Banco Central Europeo.

Japón se enfrenta a un problema distinto. Aunque el Banco de Japón ha estado normalizando su política monetaria, el creciente atractivo de los rendimientos estadounidenses sigue influyendo en los flujos de capital y en el yen.

La lección más amplia para los operadores de divisas es que los tipos de cambio responden a las expectativas relativas de política monetaria, no simplemente a la dirección de las tasas de interés en un solo país.

El petróleo está complicando la labor de la Reserva Federal

El renovado aumento de los precios de la energía está añadiendo otra dimensión a las preocupaciones del mercado.

El crudo Brent volvió a situarse por encima de los 100$ por barril esta semana, mientras continuaba la incertidumbre en torno al conflicto en Oriente Medio y a las negociaciones diplomáticas.

Los precios más altos del petróleo crean varios canales de transmisión.

Elevan los costes de transporte y producción, afectan al poder adquisitivo de los hogares y pueden aumentar las expectativas de inflación. Para las economías importadoras de energía, también pueden debilitar las balanzas comerciales y ejercer una presión adicional sobre las divisas nacionales.

Para la Reserva Federal, la cuestión crítica es si los mayores costes energéticos siguen siendo un choque de precios temporal o empiezan a influir en una inflación más amplia.

Si las empresas trasladan a los consumidores los mayores costes energéticos y los trabajadores exigen una compensación adicional, la inflación puede volverse más persistente.

Al mismo tiempo, unas tasas de interés más altas no pueden aumentar directamente la oferta de petróleo ni resolver las perturbaciones geopolíticas.

Esto crea una difícil disyuntiva de política monetaria: la Fed puede necesitar frenar la demanda para contener la inflación incluso cuando parte de la presión inflacionaria se origina fuera de la economía doméstica.

Los datos económicos sólidos ya no son una ventaja sin matices

Los índices preliminares de gestores de compras de EE.UU. de septiembre ofrecieron más pruebas de resiliencia económica.

El PMI compuesto subió a 58.4 desde 56 en agosto, mientras que la actividad manufacturera y de servicios también se aceleró. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo posteriormente descendieron a 197.000, lo que indica una continua resiliencia del mercado laboral.

Normalmente, una actividad empresarial más sólida y un mercado laboral resistente serían alentadores para los activos de riesgo.

Pero los mercados se enfrentan ahora a una interpretación diferente.

Los datos económicos más sólidos pueden reducir el riesgo inmediato de recesión al tiempo que aumentan las expectativas de que las tasas de interés se mantendrán elevadas o subirán aún más.

Esto crea una situación en la que las buenas noticias económicas pueden convertirse en noticias incómodas para los mercados financieros.

La distinción es especialmente relevante para los mercados de renta variable. Un crecimiento más sólido respalda los ingresos y las ganancias corporativas, pero unas tasas de descuento más altas reducen el valor presente de los beneficios futuros.

Las empresas con una fuerte generación de caja y necesidades limitadas de refinanciación pueden reaccionar de forma distinta a las empresas muy apalancadas o a aquellas cuyas valoraciones dependen en gran medida de ganancias lejanas.

Para los operadores, entender esta distinción es más útil que tratar cada publicación económica positiva como una razón para aumentar la exposición al riesgo.

El Oro y las acciones están poniendo a prueba los límites del entorno de tasas más altas

Las consecuencias de la última venta masiva de bonos del Tesoro se extienden más allá del mercado de divisas.

El Oro ha retrocedido hacia 4.200$–4.250$ por onza, ya que el aumento de los rendimientos estadounidenses y un Dólar más fuerte han incrementado el coste de oportunidad de mantener un activo que no genera rendimiento.

Esto no elimina el papel potencial del Oro como cobertura frente a la incertidumbre geopolítica, la inflación o los riesgos monetarios a más largo plazo. Demuestra que diferentes fuerzas del mercado pueden dominar en distintos horizontes de inversión.

Las acciones se enfrentan a un conflicto similar.

La resiliencia económica puede respaldar la rentabilidad corporativa, pero un aumento sostenido de los costes de endeudamiento eleva los gastos de financiación y crea una mayor competencia por parte de las inversiones de renta fija.

Por tanto, la variable crítica puede ser la composición del aumento de los rendimientos.

Unos rendimientos reales más altos impulsados por una mayor productividad y crecimiento tienen implicaciones distintas de unos rendimientos nominales más altos impulsados por una inflación persistente o por una prima de riesgo creciente.

Los operadores deberían evitar tratar estos desarrollos como intercambiables.

Qué deberían examinar los operadores antes de la próxima decisión

El entorno actual exige que los operadores distingan entre la continuación de las tendencias existentes y un cambio genuino en las expectativas del mercado.

Cuatro consideraciones merecen especial atención.

1. ¿Qué está ya descontado en el Dólar?

Un Dólar más fuerte no significa necesariamente que la próxima publicación económica positiva de EE.UU. vaya a generar otra apreciación sustancial. Los operadores deberían examinar si las expectativas del mercado ya han incorporado un endurecimiento adicional de la Reserva Federal.

2. ¿Por qué están subiendo los rendimientos del Tesoro?

Un aumento impulsado por un crecimiento más sólido tiene implicaciones distintas de uno impulsado por las expectativas de inflación o por una prima por plazo en aumento. Vigilar tanto los rendimientos nominales como los ajustados por inflación puede ayudar a identificar las fuerzas subyacentes.

3. ¿La divergencia de la política monetaria se está ampliando o reduciendo?

Para el EUR/USD y el USD/JPY, la perspectiva relativa de política sigue siendo crucial. El próximo movimiento dependerá no solo de la Fed, sino también de cómo respondan el BCE y el BoJ a sus respectivos desafíos de inflación y crecimiento.

4. ¿Qué invalidaría la narrativa de mercado predominante?

Una caída de los precios del petróleo, unos datos de empleo estadounidenses más débiles o una moderación de la inflación podrían cambiar las expectativas de un mayor endurecimiento. Por el contrario, nuevas interrupciones energéticas o una inflación persistente podrían reforzar la actual reevaluación.

Las próximas pruebas importantes incluyen los pedidos de bienes duraderos de EE.UU. del viernes y el informe final de la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, seguidos por las actas de la reunión del Banco de Japón el 28 de septiembre.

El próximo movimiento del mercado dependerá de lo que signifiquen los rendimientos más altos

La reciente apreciación del Dólar es comprensible. Una actividad económica más sólida, un empleo resistente y las expectativas de un mayor endurecimiento monetario están respaldando la demanda de activos estadounidenses.

Pero esos mismos desarrollos están creando desafíos en otras partes del sistema financiero.

Los costes de endeudamiento más altos están poniendo a prueba las valoraciones bursátiles. Los elevados precios de la energía están complicando las perspectivas de inflación. Y la divergencia de la política monetaria está ejerciendo una renovada presión sobre las divisas cuyos bancos centrales afrontan condiciones económicas diferentes.

El mayor error puede ser interpretar la fortaleza del Dólar como prueba de que todo el sistema financiero se está fortaleciendo.

El Dólar puede apreciarse incluso cuando las condiciones financieras se vuelven más restrictivas y se acumulan vulnerabilidades.

Para los operadores e inversores, la próxima oportunidad dependerá menos de predecir otra subida de tasas y más de reconocer cuándo las fuerzas que respaldan al Dólar empiezan a socavar las condiciones que produjeron su fortaleza.

Puede que el Dólar esté ganando la batalla de las tasas de interés. La pregunta es qué tendrá que pagar el resto del mercado por ello.