El cambiante panorama de la liquidez: ¿Qué es lo que está en juego?

Este artículo ha sido escrito por Juhi Dhawan, estratega macroeconómica de Wellington Management

El programa de ajuste cuantitativo (QT, quantitative tightening) de la Reserva Federal es una de las herramientas clave en la lucha del banco central contra la inflación. Cuando su reducción y eventual cese ocurra, será visto como una buena noticia para los mercados financieros, ya que habrá más liquidez disponible. Pero la pregunta clave es la siguiente: ¿Podrá la Reserva Federal poner fin al QT sin contratiempos para los pequeños bancos y el mercado de renta variable en su conjunto, o se reducirán primero las reservas bancarias, lo que afectará a la liquidez del mercado?

La situación actual de la QT

La Fed inició su programa QT –una reversión de su programa de compra de activos de la era de la crisis (flexibilización cuantitativa) destinado a mantener bajos los tipos de interés- en junio de 2022, estableciendo un tope mensual de ejecución del balance de 60.000 millones de dólares en valores del Tesoro y 35.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas (MBS). En total, la Fed ha reducido su balance en 1,3 billones de dólares, con lo que el total de activos se situaba en 7,7 billones a finales de diciembre de 2023. En relación con la producción económica, el balance ha pasado del 36% del PIB al 28%.

Por el lado del pasivo, las reducciones del balance de la Fed han procedido de las operaciones de recompra inversa (repos). Los activos en la facilidad de repos inversas (que permite a las contrapartes elegibles depositar efectivo en la Fed y ganar intereses) disminuyeron de 2,6 billones de dólares a finales de 2022 a 1,2 billones a finales de 2023. La mayor parte de ese descenso se produjo en la segunda mitad de 2023, cuando la mayor certeza de un máximo en el tipo de los fondos federales, junto con el aumento de la emisión de letras del Tesoro, dio lugar a cierta liquidación por parte de los fondos del mercado monetario en busca de mayores rendimientos. Al ritmo actual de descenso, las repos inversas podrían agotarse ya a finales del primer trimestre de este año o principios del segundo, lo que podría ejercer presión sobre algunos tipos del mercado monetario, un resultado potencial que está empezando a llamar la atención de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) mientras contemplan el camino de la política a partir de aquí.

¿Qué determinará la decisión de la Reserva Federal? Las tensiones bancarias pueden ocupar un lugar destacado

Las últimas pautas de la Reserva Federal en cuanto a los requisitos antes de poner fin al QT incluyen: 1) que el balance se sitúe en torno al 18% del PIB; 2) que el exceso de reservas en los bancos se sitúe en torno al 10% del PIB, lo que supondría 2,8 billones de dólares (por debajo de los 3,4 billones de finales de 2023); y 3) vigilar los tipos del mercado monetario para que funcionen sin problemas.

En cuanto al tercer punto, a finales de 2023 empezaron a aparecer algunos signos de tensión en los mercados monetarios. Eso suscitó comentarios en las actas de la reunión de diciembre de la Fed y, por separado, de la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, y del presidente de la Fed de Nueva York, John Williams (la Fed de Nueva York es responsable de llevar a cabo las operaciones de mercado abierto bajo la dirección del FOMC). Todo esto hace pensar que la Fed empezará a pensar en reducir el QT este año. Mientras tanto, los puntos uno y dos implican que si el QT continúa más allá del primer trimestre de 2024, el exceso de reservas en los bancos sería el objetivo del QT, lo que podría ejercer una presión adicional sobre los bancos si los tipos se mantienen altos y los depósitos fluyen de los bancos a los fondos del mercado monetario.

Y lo que es más importante, la línea de crédito a plazo de la Reserva Federal expirará a mediados de marzo, lo que podría crear incertidumbre sobre la salud de los bancos que todavía se encuentran en un agujero en lo que respecta al valor colateral de algunos activos de sus balances. En este contexto, los comentarios de la presidenta Logan sobre la dispersión dentro del sistema bancario en torno a las reservas pueden ser reveladores, sugiriendo que la liquidez en general, pero también distribuida, será vigilada en busca de señales de tensión.

Teniendo esto en cuenta, la capacidad de la Reserva Federal para acertar con el calendario de sus movimientos de QT podría ser muy importante para el buen funcionamiento de los mercados. Las actas y varios discursos de la Fed indican un deseo de reducir el QT como primer paso y luego, finalmente, poner fin al programa, todo ello basado en la lectura del FOMC sobre las necesidades subyacentes de reservas del sistema financiero.

¿Cómo podría ser en la práctica el tapering?

Veo varios escenarios posibles. Por ejemplo:

• Podríamos ver a la Reserva Federal reducir a la mitad su tope de ejecución del balance en junio y luego poner fin al QT a principios de 2025, cuando el balance podría estar más cerca del 18% del PIB. Esto suponiendo que no ocurra ningún percance por el camino.
• Dada la situación de mayor déficit/deuda en EE.UU. desde que se iniciaron las pautas de endurecimiento del QT, así como los cambios en el sistema bancario derivados de la crisis bancaria regional de principios de 2023, el umbral del 18% del PIB podría dejar de ser válido, y es posible que el QT termine por completo a finales de este año.
• En la medida en que los comentarios de la presidenta Logan sugieren que se quiere dejar el programa de repos inversas en territorio positivo en el momento en que la Fed comience a deshacer el QT, eso podría significar que el anuncio se produzca ya en la reunión de marzo del FOMC, incluso si la fecha de inicio de la reversión es posterior, pero dejando abierta la posibilidad de que se produzca una pausa completa del QT en algún momento de 2024 si aumentan las tensiones.

Dos reflexiones adicionales sobre la ejecución del tapering: incluso después de que la Fed comience a reducir el QT, es probable que deje los MBS en retirada, dado que el tope de 35.000 millones de dólares nunca ha sido vinculante y que la Fed lleva tiempo expresando su deseo de alejarse de los MBS en su cartera. Otro aspecto que habrá que vigilar será si la Reserva Federal opta por reinvertir sus pagos de principal en valores del Tesoro con vencimientos más cortos cuando llegue el momento. Con el tiempo, esto restablecería la prima por plazo en la curva del Tesoro e impulsaría al alza los rendimientos a más largo plazo.

Por último, dada la importancia de esta decisión de la Reserva Federal para la economía y los mercados, seguiré de cerca una serie de indicadores para calibrar el momento de la reducción inicial, como los tipos de interés pertinentes del mercado monetario, las reservas del sistema bancario, el déficit fiscal estadounidense y los flujos de los fondos del mercado monetario.