“Cueste lo que cueste” 2.0

La política altamente disruptiva de Donald Trump tiene repercusiones globales. En lo que puede considerarse una medida histórica, el designado canciller alemán Friedrich Merz anunció esta semana una expansión fiscal prevista de una magnitud sin precedentes. Como consecuencia directa del desvanecimiento del interés de la Administración estadounidense por Europa, Alemania planea abandonar todas las restricciones fiscales al gasto en defensa, además de un enorme fondo de 500.000 millones de euros para infraestructuras que se desembolsará a lo largo de 10 años. Merz anunció el paquete citando las palabras de Mario Draghi en 2012 que marcaron el principio del fin de la crisis de deuda de la eurozona: «cueste lo que cueste». Las implicaciones para el mercado no podrían haber sido más diferentes esta vez. Mientras que los rendimientos cayeron bruscamente en 2012, como estaba previsto, el rendimiento del Bund se disparó 30 pb en respuesta al anuncio de Merz esta semana. Un movimiento no visto en al menos tres décadas. 

Si el Parlamento alemán aprueba el paquete de medidas, la expansión fiscal debería dar lugar a un aumento significativo de la emisión y de las primas de riesgo de la deuda pública. Esto se refleja en los diferenciales de los swaps de Bund a 10 años, que se han vuelto negativos por primera vez en la historia. El paquete fiscal también cuestiona nuestro sesgo negativo sobre el euro. Por último, la renta variable europea amplió su subida en respuesta al anuncio. Aunque hemos mantenido una opinión positiva sobre la renta variable europea frente a la estadounidense desde principios de diciembre, ahora advertiríamos contra la adición a la posición después del mayor rendimiento superior europeo en 10 años. Donde todavía vemos cierto margen para recuperar terreno es en las pequeñas capitalizaciones europeas, que aún no han captado plenamente la reciente mejora de los datos macroeconómicos europeos. 

Un segmento en el que nos sentiríamos más cómodos añadiendo es el de las pequeñas capitalizaciones de la eurozona. En los últimos meses han ido a la zaga de sus homólogas de gran capitalización. No sólo los datos macroeconómicos sugieren un potencial para alcanzar a las grandes capitalizaciones europeas, sino que también están más expuestas a la demanda interna y, como tales, es probable que se beneficien más de un posible estímulo fiscal. También tienden a beneficiarse de un euro más fuerte, lo que no es el caso de las grandes capitalizaciones, y tienen valoraciones muy atractivas.

Por otro lado, el dólar estadounidense se ha debilitado aún más en febrero, ya que los rendimientos estadounidenses han caído significativamente en las últimas semanas, principalmente debido a unos datos macroeconómicos de Estados Unidos algo más suaves de lo esperado, ya que los mercados han comenzado a sopesar los riesgos para el crecimiento de las políticas arancelarias y de inmigración del presidente Trump. Sin embargo, dada la resistencia del mercado laboral estadounidense, con unos salarios reales al alza, mantenemos nuestra convicción de que la trayectoria de recortes de tipos de la Fed debería permanecer bastante plana, lo que probablemente seguirá respaldando un dólar fuerte durante la mayor parte de este año, junto con los planes arancelarios en curso de la administración Trump.

La perspectiva de un histórico paquete de estímulo fiscal por valor de 500.000 millones de euros que se gastará en los próximos diez años mejora las perspectivas de crecimiento de la eurozona, lo que desafía claramente nuestro anterior sesgo negativo sobre el euro. Hasta ahora, los mercados han hecho caso omiso de las incertidumbres relativas a posibles reveses políticos, incluido el riesgo de derogación por el Tribunal Constitucional alemán. Y aunque la magnitud del estímulo apunta a una senda de recortes de tipos algo más plana, es probable que el BCE siga aplicando más recortes que la Reserva Federal. Además, los mercados de divisas parecen estar menos centrados en los aranceles de EE. UU. últimamente, lo que elimina gran parte de la prima de riesgo arancelario del euro. Esto hace que el euro sea vulnerable si el presidente Trump impone aranceles a las importaciones europeas.