¿Cómo hemos llegado a este punto en el mercado de renta fija?

Este artículo ha sido escrito por Christian Schmitt, gestor senior de Ethenea

En los mercados se negocian las previsiones de futuro. El pasado, e incluso el presente, tienen una consideración marginal a este respecto. Desde hace algún tiempo, los rendimientos de la deuda pública alemana, que se toma de barómetro en toda Europa, constituyen una excepción a esta regla. Hace unos cinco años, en agosto de 2014, el bono alemán a 10 años cayó por primera vez por debajo del 1%. Desde entonces han sido pocos los días en que dichos rendimientos han podido volver a situarse por encima de ese nivel. Entretanto, el ya arraigado entorno de bajos tipos de interés de la eurozona tuvo en estos rendimientos su expresión más evidente.

A pesar de que unos rendimientos mínimos del +0,20% para un plazo fijo de diez años parecían absurdos, pero no lo suficiente para dar al traste con paradigmas completos, hoy en día la situación ha cambiado. Desde principios de año, los rendimientos han continuado bajando de forma continua hasta llegar el mes pasado a su nivel más bajo, del -0,73%. ¿Qué supone esto desde el punto de vista de los inversores? Actualmente, un inversor le presta al Estado alemán 107,60 euros, no recibe pagos de intereses en el transcurso del plazo y se le devuelven una vez concluidos los diez años exactamente 100 euros. ¡Menudo negocio! De hecho, si hace unos meses los expertos anticipaban un nivel de rendimientos del -0,20%, -0,40% o -0,60%, hoy por hoy hablan de un -0,80%, -1% o incluso -1,20%. Contra todo pronóstico, ¿podría proseguir esta caída de rendimientos? Lo cierto es que los factores determinantes de este fenómeno de los últimos años se han mantenido prácticamente invariables. En el centro de esta permanente espiral descendente (en este caso, el «descenso» es aplicable a los rendimientos o intereses) ha estado siempre la combinación nefasta de crecimiento nulo y un endeudamiento elevado. Es igualmente evidente que este fenómeno tuvo sus inicios en Japón a finales de los años noventa. Ya desde 1997 el nivel de rendimientos del 2% era un obstáculo insuperable para la deuda japonesa a diez años. El cambio demográfico, por una parte, y una deuda pública récord de casi el 250% del PIB, por otra, hicieron que el Banco de Japón asumiera hace años un papel pionero en la aplicación de la política monetaria no convencional. Europa está siguiendo estos mismos pasos con cierto desfase. Al final, este círculo infernal acaba por dar siempre el mismo resultado: un elevado endeudamiento (público) únicamente viable manteniendo artificialmente bajos los tipos de interés y Estados afectados que ya han abordado esta situación mediante subidas mínimas de los tipos dada su incapacidad para actuar en el ámbito político-social. En resumen: los intereses y rendimientos no deben subir en Japón. Lo mismo ocurre en Italia y, por extensión, en el resto de la zona euro. Por supuesto, cada región tiene sus particularidades. Pero en este caso la dirección es decisiva. No obstante, la demografía de China y la deuda pública disparada de Estados Unidos podrían ser un buen material para el siguiente capítulo de este libro. Pero para eso queda tiempo. Son más importantes las repercusiones actuales de la situación antes descrita para los mercados de capitales.

Hoy en día el capital piensa y se mueve de forma global. Por lo tanto, siempre surgen oportunidades para aumentar los rendimientos a través de las carteras globales. Entre el verano de 2013 y la primavera de 2016, por ejemplo, los inversores en euros y yenes pudieron aumentar significativamente sus rentabilidades de renta fija comprando bonos con cobertura en USD con una rentabilidad mucho mayor. Esto comenzó a extenderse y desencadenó un proceso de convergencia de rendimientos que empujó por primera vez al bono alemán a diez años a una situación negativa en 2016. Desde entonces, la búsqueda de rentabilidad ha sido ininterrumpida y ha encontrado en los últimos meses una nueva fuente de beneficios atractivos en la compra de bonos en USD, esta vez sin la cobertura del tipo de cambio, ahora mucho más cara. Así, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años cayeron hasta cerca de su mínimo histórico, es decir, del 3,25% en noviembre de 2018 al 1,44% en agosto de este año. No cabe duda de que las expectativas económicas cada vez más inciertas también desempeñaron un papel importante en este movimiento.

Supongamos ahora que los rendimientos del Tesoro estadounidense siguen cayendo hasta el 1% o incluso por debajo y que el rendimiento del bund se mantiene en torno al -0,70%. Debido al persistente diferencial de tipos de interés EUR-USD, una cobertura EUR-USD generaría una rentabilidad anual de alrededor del 2,40% para el inversor. El inversor en USD tiene la alternativa de un bono del Tesoro estadounidense con un rendimiento del 1% en USD o un bono soberano cubierto con un 1,70% en USD (que resulta de añadir al -0,70% un rendimiento del 2,40% derivado de la operación de cobertura). A primera vista, esto puede parecer una locura, pero hasta ahora podría ejercer una presión considerable e inesperada sobre los rendimientos europeos.

También debemos hablar brevemente sobre los efectos de irradiación impredecibles de los rendimientos de renta fija. Del mismo modo que los precios de los bonos subieron por la bajada de los rendimientos, los precios de los bienes inmuebles, obras de arte, coches clásicos, el oro y las acciones han aumentado poco a poco en los últimos años. Tuvo lugar una concentración cada vez mayor de calidad, lo que dificultó progresivamente una participación razonable a los inversores sensibles a los precios. Por ejemplo, en los últimos años subieron continuamente las valoraciones del 20% de las acciones más caras del índice estadounidense S&P 500, a la vez que bajaban las valoraciones del 20% de las acciones más baratas. Asimismo, el debate actual mantenido en la capital alemana sobre una limitación legal de los precios del alquiler demuestra que los efectos de irradiación no llegan únicamente a los mercados de capitales y los depósitos de ahorro sin pago de intereses, sino que afectan a sectores sociales cada vez más amplios a través de efectos secundarios.

¿Qué implica esto de cara al futuro? Apenas hay indicios de que hayamos llegado al final de la espiral descendente. A la vista de los más de 16 billones de dólares de los títulos de renta fija en circulación en todo el mundo que tienen rendimientos negativos en la actualidad, y de los políticos y bancos centrales que luchan decididamente contra transformaciones radicales duras y desagradables, los inversores tendrán que esforzarse mucho más en el futuro por conseguir beneficios atractivos.