¿Cómo afectará a la Fed la reacción del Treasury a las políticas arancelarias de Trump?

Los mercados se han visto sacudidos durante las últimas sesiones por una importante venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense, especialmente en los extremos medio y largo de las curvas. 

A pesar del enorme debilitamiento de la renta variable y otros activos cíclicos desde el anuncio de aranceles del presidente Trump el pasado miércoles, ha tenido un fuerte impacto sobre la renta variable y otros activos cíclicos. En renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años están ahora más altos de lo que eran en el momento del anuncio, lo que sorprende ya que por norma general la reacción instintiva (e inicial) de los rendimientos es a caer cuando empeoran las perspectivas.

¿Qué está ocurriendo? 

Aunque nos enfrentamos a múltiples desafíos, a corto plazo están ganando relevancia factores más técnicos de la curva del Tesoro estadounidense: el mercado responde menos a las preocupaciones por el crecimiento y más a la liquidez y a la amenaza de que los compradores se retiren de los Treasuries. 

EE.UU. tiene un importante déficit fiscal y por cuenta corriente, depende del ahorro exterior para financiar (al menos parcialmente) su déficit público, ya que su ahorro interno por sí solo es insuficiente. Aunque no hemos visto señales claras de que los países vayan a reducir sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense como consecuencia de la intensificación de la guerra comercial, la mera posibilidad de esta dinámica es suficiente para provocar nerviosismo ante una posible «huelga de compradores». Una mala subasta de bonos del Tesoro estadounidense durante la noche del martes al miércoles reflejó algunas de estas preocupaciones.

Esto se ha visto exacerbado por un importante factor técnico de los mercados de renta fija, que es la liquidación de importantes posiciones largas en bonos del Tesoro de EE.UU., muy populares entre la comunidad de hedge funds. Aunque no vamos a entrar en detalles, esta liquidación implica la compra de bonos del Tesoro de EE.UU. al contado contra futuros utilizando cantidades significativas de apalancamiento. El aumento de los rendimientos de los bonos y el incremento de la volatilidad, combinados con el apalancamiento, provocan una presión vendedora y una reducción significativa de la liquidez, tal y como refleja el gráfico siguiente, donde se observa un comportamiento inferior de los bonos estadounidenses al contado frente a los swaps.

Los rendimientos de los bonos suben en relación con los rendimientos de los swaps, a medida que disminuye la demanda de bonos al contado

 Fuente: Macrobond, Bloomberg, Schroders, 9 de abril de 2025

¿Cómo responde la Reserva Federal? 

Estas dinámicas ponen a la Fed en una situación muy difícil. 

La volatilidad del mercado en los últimos días es claramente una reacción ampliamente negativa de las nuevas políticas comerciales de la Administración Trump y su aplicación. Tomar decisiones demasiado pronto puede hacer que se acuse a la Fed de estar politizada, a la vez que genera cierto «riesgo moral», es decir, quita presión a otros responsables políticos para resolver lo que ha causado la actual inestabilidad del mercado. Además, dado que la imposición de aranceles supondrá un aumento de la inflación y un golpe para el crecimiento, es probable que la Reserva Federal prefiera esperar a ver cuál de los dos efectos es mayor. 

Pero en última instancia, pase lo que pase con el crecimiento y la inflación, el Treasury debe funcionar, ya que es la base del sistema financiero mundial. Si existe alguna amenaza de que esto se ponga en peligro, la Reserva Federal se verá obligada a actuar para garantizar que siga funcionando. En este sentido, cuenta con algunas opciones para intentar reconducir la situación, incluida la compra directa de valores del Tesoro de EE.UU. (en otras palabras, la relajación cuantitativa). En el pasado ya hemos visto ejemplos de esto, el más reciente en marzo de 2020 cuando estalló el Covid y, aunque los movimientos de esta semana no son tan dramáticos, el patrón sigue siendo relevante.

No creemos que nos encontremos en esta fase -todavía-, pero los movimientos del mercado en las últimas jornadas han sido un primer golpe de efecto, por lo que estamos monitorizando de cerca la situación. La Reserva Federal estará muy atenta, y si la dinámica actual se mantiene y el mercado de bonos del Tesoro estadounidense se vuelve más desordenado e ilíquido, no tendrá más remedio que intervenir para apoyarlo, ya que apoyar el funcionamiento del mercado del Tesoro es la principal función de la Fed.

¿Cómo aplicamos esto a las carteras? 

Dada la altísima volatilidad y la incertidumbre, mantenemos una posición prudente, pero creemos que es probable que estos movimientos del mercado ofrezcan oportunidades atractivas en todas las clases de activos para la generación de alfa cuando se calmen los ánimos. Creemos que las posiciones largas en bonos del Tesoro estadounidense se están volviendo más atractivas a medida que aumentan los rendimientos y aumenta la probabilidad de que la economía se debilite, pero está claro que en este entorno hay que tener cuidado a la hora de encontrar los puntos de entrada adecuados. También vemos oportunidades en los bonos corporativos de alta calidad, dado el movimiento al alza de los diferenciales, siempre y cuando se lleve a cabo una cuidadosa selección crediticia. 

Por otra parte, los movimientos del mercado ponen de relieve la importancia de la gestión activa en renta fija: estamos viendo que diferentes partes de las curvas de los bonos se mueven en direcciones literalmente diferentes en algunos países (como Alemania), con los rendimientos de la parte corta cayendo y los de la parte larga subiendo. 

Por último, seguimos prefiriendo el euro frente al dólar estadounidense, y la dinámica de esta semana no cambia mucho las cosas. Así, es probable que las ventas en el mercado de bonos debiliten todavía más el dólar frente a otras divisas de menor riesgo de los mercados desarrollados.