Comentario sobre la Conferencia de Jackson Hole

La nueva valoración de riesgos presentada por el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell en su discurso en Jackson Hole fue, sin duda, el principal catalizador del repunte de los activos de riesgo el pasado viernes. Sin embargo, la conferencia ofreció mucho más que una mayor probabilidad de recorte de tipos en septiembre.

El presidente de la Fed, Powell, dejó varias conclusiones clave:

Considera que el mercado laboral está equilibrado, pero subrayó que se trata de un “equilibrio curioso” resultado de una marcada desaceleración tanto en la oferta como en la demanda de trabajadores. Esta situación inusual sugiere que los riesgos a la baja para el empleo están aumentando.

Su escenario base es que los aranceles elevan la inflación solo de manera temporal. Reconoce que podrían darse dinámicas adversas entre salarios y precios; no obstante, añadió que “dado que el mercado laboral no está especialmente tensionado y afronta riesgos crecientes a la baja, ese desenlace no parece probable”.

En consecuencia, concluye que el cambio en el equilibrio de riesgos puede justificar un ajuste en la postura de la política monetaria.

Añadió que, en su opinión, la política monetaria es moderadamente restrictiva. Esto sugiere que un recorte de tipos en septiembre es ya muy probable, aunque una serie de bajadas rápidas exigiría un mayor deterioro del mercado laboral.

Presentó además los resultados de la revisión estratégica. La Fed ha regresado a su enfoque de objetivo de inflación flexible y ha eliminado el componente de “estrategia compensatoria”. Esto implica que futuras desviaciones a la baja de la inflación respecto al objetivo del 2% no serán compensadas posteriormente con una inflación más alta. La experiencia reciente, que demuestra que tasas de inflación más elevadas son posibles y que las expectativas están ancladas, hace que esta estrategia ya no sea necesaria.

Más allá de Powell, la aportación más relevante a la conferencia vino de Nakamura et al. Explicaron por qué la regla de Taylor ha funcionado mal desde 2008 y por qué tampoco debería aplicarse estrictamente en el futuro. La regla de Taylor sugiere que los tipos de interés deberían subir en mayor proporción que la inflación. Sin embargo, Nakamura et al explica por qué y en qué circunstancias eso no es necesario, permitiendo a los bancos centrales ignorar ciertos shocks posiblemente temporales. Un factor determinante es hasta qué punto las expectativas de inflación están ancladas, lo cual depende, a su vez, de la credibilidad del banco central. Advirtieron que “el alto grado de credibilidad se debe en parte al sólido historial de la Fed, pero también a instituciones como la independencia de los bancos centrales. Estos son activos valiosos que pueden destruirse mucho más rápido de lo que costó construirlos”.

Otro factor crucial por el que en los últimos años los tipos no necesitaron subir tanto como sugería la regla de Taylor fue el comportamiento del mercado laboral. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, destacó lo extraordinario que ha sido que la inflación descendiera de forma pronunciada con un bajo coste en términos de mayor desempleo. Señaló que en la zona euro “entre finales de 2021 y mediados de 2025, el empleo acumulado aumentó un 4,1%, lo que equivale a 6,3 millones de personas más trabajando”. En otras palabras, a diferencia de ciclos anteriores, no fue necesario provocar una recesión ni un repunte del desempleo para reconducir la inflación hacia su objetivo. Un aterrizaje suave también fue suficiente. Para los mercados financieros, esto resulta extremadamente relevante, ya que reduce el riesgo de recesiones inducidas por la política monetaria y, en consecuencia, justifica valoraciones más elevadas de los activos.