China: Presión monetaria, una devaluación inminente

Los participantes en los mercados financieros han estado preocupados por la posibilidad de que China lleve a cabo pronto una devaluación puntual, como sucedió en 2015. Desde JSS SAM no lo vemos muy probable, ya que, en este momento, no existe ningún beneficio claro para China si su moneda se vuelve mucho más débil. Aunque el renminbi se ha fortalecido recientemente frente a la cesta de divisas ponderada en función del comercio, el tipo de cambio efectivo real se mantiene en torno a su mínimo en 10 años debido a que la inflación de China es mucho más baja que la de sus socios comerciales. Es probable que los tipos altos de Estados Unidos, junto con la debilidad de la demanda interna china, sigan ejerciendo presión sobre el cambio dólar/yuan a corto plazo. El Banco Popular de China (PBoC, por sus siglas en inglés) tiene suficientes medios y recursos para mantener el ese cambio por debajo de 7,3. 

El PBoC ha fijado en la práctica el tipo de cambio del yuan frente al dólar estadounidense (USDCNY) en los últimos 12 meses (Gráfico 1). Con la persistente fortaleza del dólar estadounidense, la mayoría de las divisas se han debilitado frente al dólar mucho más que el limitado movimiento que hemos visto para el yuan (CNY). En consecuencia, el CNY ha tendido a fortalecerse frente a la cesta de divisas ponderada en función del comercio (la denominada cesta CFETS). 

Si bien algunos participantes del mercado pueden utilizar esto como una razón para una inminente devaluación única del yuan (similar a la devaluación de 2015), es importante tener en cuenta que la competitividad comercial de China se encuentra actualmente en su nivel más fuerte en 10 años. Debido a una inflación muy inferior a la de sus socios comerciales, el tipo de cambio efectivo real de China (REER, por sus siglas en inglés) se encuentra actualmente en el nivel más bajo de los últimos 10 años. Si utilizamos el índice de precios de producción para deflactar los tipos de cambio nominales, el REER de China se encuentra en su nivel más bajo desde el periodo de la crisis financiera global. El volumen de las exportaciones ha crecido con fuerza, lo que implica que la fortaleza nominal del yuan frente a las monedas de sus socios comerciales no debería ser motivo de preocupación. 

Gráfico 1: El yuan nominal frente a una cesta se ha apreciado

Gráfico 2: pero el tipo de cambio real está en su nivel más bajo de los últimos 10 años. 

Lo cierto es que el aumento de los diferenciales de rendimiento con Estados Unidos ha ejercido presión sobre el cambio entre el dólar y el yuan. Aunque los superávits comerciales y por cuenta corriente de China siguen siendo importantes, los exportadores no han retornado necesariamente dólares al país (Gráfico 3). Los datos de liquidación neta en divisas muestran claramente que hay más demanda de moneda extranjera, aunque no ha alcanzado un nivel comparable al de 2015 (Gráfico 4). Durante la primera mitad de 2023, el PBoC dejó que el renminbi se depreciara frente al dólar estadounidense, pero empezó a limitar el movimiento de la divisa a un rango muy estrecho en la segunda mitad de 2023. Sin la gestión monetaria de las autoridades, la debilidad del renminbi sería probablemente comparable a la de otras divisas asiáticas. 

¿Por qué se han resistido las autoridades chinas a la depreciación? Una hipótesis es que el PBoC no quiere que el renminbi se debilite más allá de cierto nivel psicológico frente al dólar estadounidense. Cruzar ese nivel podría erosionar rápidamente la confianza de los residentes chinos y provocar más salidas de capital como en 2015. La fuerte demanda reciente de oro por parte de los inversores minoristas es una manifestación del deseo de diversificar la inversión basada en el yuan. Los bajos tipos de interés y la debilidad del mercado inmobiliario ya han limitado durante algún tiempo las opciones de inversión financiera nacional de los inversores chinos, lo que se ha sumado a las presiones de salida de capitales. 

Otra razón para no dejar que el renminbi se debilite demasiado frente al dólar es el riesgo de que los socios comerciales impongan restricciones. La última vez que se señaló que China podría haber manipulado su divisa fue en 2019, durante la presidencia de Trump, después de que el USDCNY se debilitara en respuesta a la imposición de aranceles por parte de Estados Unidos. Con las elecciones estadounidenses en ciernes, China no puede permitirse ese riesgo, especialmente teniendo en cuenta que está tratando de utilizar las exportaciones para impulsar el crecimiento económico este año. Por supuesto, el riesgo de depreciación se mantiene en el camino si Trump fuera elegido e impusiera grandes aranceles como dijo que haría en campaña. 

Los defensores de una inminente devaluación del yuan argumentan que China necesita relajar aún más su política monetaria para apoyar la demanda interna y salir de la trampa de la deflación. Unos tipos de interés más bajos en China implicarían unos diferenciales de tipos de interés aún mayores con respecto a Estados Unidos. Sin embargo, no esperamos recortes significativos de los tipos por parte del PBoC, ya que se dan por sentadas las difíciles condiciones financieras externas. Por eso, el PBoC no quiere que su actuación aumente la presión sobre la moneda. Sin embargo, podría empezar a relajar los tipos cuando la Reserva Federal empiece a recortarlos. 

En nuestra opinión, la política fiscal y la política inmobiliaria son más relevantes a la hora de impulsar la demanda interna y la confianza. La última declaración del Politburó sugiere que las autoridades acelerar las medidas fiscales adelantando la emisión de bonos. El lenguaje sobre la "flexibilidad" de la política monetaria ha sido esencialmente el mismo que en el pasado. Una buena noticia es que las autoridades chinas han fijado por fin una fecha para su Tercer Pleno, ocasión para celebrar una convención nacional centrada en la política estructural. Esta podría ser una oportunidad para introducir medidas estructurales que ayuden a sanear las finanzas de los gobiernos locales y a levantar el consumo. 

Gráfico 3: Superávit por cuenta corriente compensado por salidas directas y de cartera 

Gráfico 4: Mayor demanda de divisas últimamente 

Estructuralmente, los grandes superávits por cuenta corriente se han visto contrarrestados principalmente por salidas de cartera debidas a diferenciales de rendimiento negativos y a la débil confianza de los mercados de renta variable (Gráfico 3). En 2023, sin embargo, el mayor elemento compensador fue la inversión directa, impulsada tanto por la caída de la inversión directa entrante como por el aumento de la inversión saliente. La disminución de la inversión entrante ha sido una combinación de una menor inversión extranjera directa (IED) en nuevas instalaciones y una mayor repatriación de la inversión existente. La inversión externa se ha dirigido principalmente a los países de la Franja y la Ruta de China, que superaron los 30.000 millones de dólares el año pasado. El saldo neto de los grandes errores y omisiones, que son esencialmente fugas de capital, se ha vuelto mucho más pequeño que en su pico de 2015, lo que sugiere que los controles de capital pueden haberse endurecido. 

Mientras que el USDCNY ha estado bajo presión en los últimos meses, las reservas internacionales en realidad han aumentado (Gráfico 5). Esto sugiere que la gestión de divisas de China no se realiza únicamente a través del uso de las reservas oficiales. Los bancos estatales han desempeñado un papel en esta gestión, al igual que otras entidades gubernamentales. De hecho, las reservas de China se han mantenido más o menos estables desde 2015, mientras que los activos de inversión extranjera directa y los activos en cartera han crecido significativamente (Gráfico 6), situando los activos extranjeros en más del doble de las reservas oficiales. No todos ellos son de propiedad estatal o activos líquidos, pero en combinación con los controles de capital, las autoridades chinas deberían ser capaces de apuntalar su moneda si lo desean. 

Gráfico 5: Las reservas aumentaron en 2024, cuando el yuan estaba bajo presión 

Gráfico 6: Los activos exteriores son mucho mayores que las reservas oficiales