Análisis del primer semestre y perspectivas para el segundo

Este artículo ha sido escrito por François Rimeu, estratega senior de La Française AM

En los últimos seis meses se ha producido una mejora de la situación macroeconómica.

La reapertura de la economía china a finales del año pasado suscitó inicialmente un renovado optimismo, aunque el repunte de la actividad fue desigual. En China, los sectores de la restauración, la joyería y el automóvil eléctrico han repuntado con fuerza pero, en general, el sector inmobiliario sigue muy deprimido. De cara a finales de año, China debería, no obstante, poder alcanzar sus objetivos de crecimiento del 5-5,5% en 2023, dado el repunte de la actividad en el primer trimestre, aunque no tengamos mucha fe en un plan de estímulo a gran escala para reactivar la actividad inmobiliaria, en línea con las declaraciones de la última reunión del Politburó, que volvió a centrarse en la lucha contra la especulación inmobiliaria.

La situación energética de Europa también ha mejorado considerablemente, gracias a las importaciones masivas de gas licuado estadounidense y a las suaves temperaturas. La caída de los precios de las materias primas energéticas es una buena noticia para la economía europea, ya que reduce la carga de los costes para los hogares y las empresas de la región. De cara a finales de año, es poco probable que la situación cambie significativamente, con lo que estimamos que el riesgo de que la eurozona se enfrente a los mismos problemas es bajo, dados los elevadísimos niveles actuales de existencias de gas. Del mismo modo, es poco probable que la dinámica de la oferta y la demanda haga subir los precios del petróleo significativamente. Sin embargo, existe el riesgo de que Rusia reconsidere el acuerdo sobre el grano del Mar Negro, o incluso de que limite las exportaciones de gas a Europa.

Por último, el consumo resistió en general, aunque la situación en Estados Unidos parece más favorable a este respecto. Varios factores juegan a favor de la economía estadounidense; en primer lugar, porque la inflación real de los salarios es mucho más elevada que en Europa, pero también porque el excedente de ahorro acumulado por los hogares estadounidenses sirve de amortiguador, mientras que en Europa el ahorro se mantiene estable. El Banco Central Europeo ha estudiado recientemente la forma en que se ha invertido el ahorro excedentario en Europa y Estados Unidos y, al parecer en Europa, el excedente de ahorro se ha invertido principalmente en bienes inmuebles, mientras que los estadounidenses han invertido, sobre todo, en acciones y bonos. Existe, por tanto, una reserva de consumo aún disponible al otro lado del Atlántico, lo que no ocurre en Europa.

Dadas las tendencias actuales y contrariamente a lo que ha venido ocurriendo hasta la fecha, creemos probable una divergencia en las previsiones de crecimiento a favor de EE.UU. en la segunda mitad del año.

Así pues, el panorama a mediados de año es el siguiente:

• Con unos mercados laborales demasiado tensos y una inflación salarial demasiado elevada, los bancos centrales corren el riesgo de que la inflación subyacente se mantenga alta durante algún tiempo. No vemos indicios precoces de un cambio de tendencia inminente; los indicadores adelantados más fiables de la historia muestran actualmente poca o ninguna tensión e indican que la inflación salarial a seis meses se está desacelerando, pero sigue situada cómodamente por encima del 5% en Estados Unidos, con una situación similar en Europa. La caída de las expectativas de inflación es una buena noticia (Michigan, Fed de Nueva York) y un indicador fiable del futuro de la inflación salarial, pero podrían pasar muchos meses hasta que se observe una caída tangible.

Tasa de desempleo, abundancia de puestos de trabajo y crecimiento salarial¹:

• La situación macroeconómica oscila entre regular en Europa y buena en Estados Unidos, con una dicotomía histórica entre los sectores manufacturero y de servicios. La resistencia del mercado inmobiliario estadounidense y su repunte en los últimos meses ilustran que probablemente sea necesario algo más para romper el impulso estadounidense.
• Es poco probable que China sea el salvador esperado. No se espera ningún plan de estímulo masivo, sólo medidas selectivas. No es suficiente para cambiar la dinámica macroeconómica mundial

Todo ello sugiere que los bancos centrales seguirán subiendo los tipos y que los mercados podrían rebajar gradualmente las expectativas de recortes de tipos previstos para 2024. En Estados Unidos, por ejemplo, se esperan recortes de tipos por un total de 120 puntos básicos.

Contratos a plazo SOFR a 3 meses en diciembre de 2023 y diciembre de 2024².

La presión sobre los tipos a corto plazo debería empujar al alza los tipos a largo plazo, ya que las curvas de tipos de interés siguen invirtiéndose bruscamente. El gráfico siguiente muestra claramente la fuerte correlación entre los tipos de depósito a corto plazo estimados y los tipos a largo plazo.

Tipo a plazo a 1 año del USD I25 y tipo genérico de la deuda pública a 10 años³.

Nada de esto debería ocultar los riesgos que existen a medio plazo, a saber, el coste de los préstamos bancarios, que tiende al alza. Los informes del BCE y de la Fed (Bank Lending Survey y Senior Loan Officer) hablan por sí solos a este respecto. Sin embargo, esto concierne "sólo" al canal bancario, que no representa la mayor parte de la financiación de las empresas en Estados Unidos, y cuya cuota de mercado también está disminuyendo en Europa, aunque siga siendo dominante.

Conviene vigilar de cerca el sector inmobiliario. Hasta ahora, los precios han resistido, sobre todo teniendo en cuenta que la inmensa mayoría de los agentes económicos están expuestos a préstamos a tipo fijo a un coste muy bajo. Sin embargo, la actividad inmobiliaria se está ralentizando, especialmente en Europa (PMI construcción en Francia y Alemania), donde el gasto público no ha compensado la ralentización de la inversión privada; el impacto del endurecimiento de la política monetaria parece, no obstante, más débil que en ciclos anteriores. En términos más generales, los activos no cotizados deben ser objeto de un estrecho seguimiento hasta que los ajustes de precios reflejen el alcance del endurecimiento monetario.

En los mercados de deuda pública, nuestra preferencia es, en última instancia, por los bonos indexados a la inflación. Los tipos reales son actualmente superiores a los tipos reales de equilibrio (y, por tanto, restrictivos, véanse las estimaciones de Holston-Laubach-Williams (Measuring the Natural Rate of Interest - (newyorkfed.org)) y, en nuestra opinión, ofrecen algunas características interesantes:

• Si la inflación se mantiene elevada a pesar de la atonía del crecimiento económico, los bancos centrales podrían verse tentados a aceptar una inflación más elevada durante un tiempo, lo que sería muy favorable para los tipos reales.
• Si se produjera una crisis financiera de algún tipo - lo que siempre es difícil de prever, pero la probabilidad no nos parece nula en el entorno actual - los tipos de interés reales reaccionarían favorablemente.
• Por último, si todo va bien y el crecimiento y la inflación se mantienen, los tipos reales probablemente sufrirán menos que los bonos nominales.

Durante el primer semestre, los mercados de renta variable reflejaron la mejora de las previsiones de crecimiento en un contexto de tipos de interés reales a largo plazo que apenas variaron. En la actualidad, los mercados de renta variable estadounidenses parecen globalmente muy caros, dadas las condiciones financieras, y la situación es menos clara en la eurozona, aunque tampoco en este caso esto juega a favor de la renta variable, especialmente en un contexto en el que es probable que los bancos centrales continúen con sus políticas monetarias restrictivas. Otro argumento negativo reside en el hecho de que es probable que la liquidez global del mercado también sea un factor negativo, ya que los balances de estos bancos centrales siguen reduciéndose y el BCE, por ejemplo, ha empezado a hablar de vender títulos en las últimas semanas.

Por lo tanto, nos resulta difícil ser muy positivos sobre el rendimiento esperado a largo plazo de la renta variable en su conjunto. El Russell 2000 parece sin duda el índice mejor posicionado en términos relativos: más barato que el S&P 500 porque no está dominado por los grandes valores tecnológicos, favorecido por las previsiones de sólido crecimiento estadounidense, y actualmente poco poseído por los inversores.

Índice SPX y tipo de interés de la deuda pública estadounidense a 10 años⁴.

Tipos reales a 10 años en euros e índice SXXP⁵.

El mercado de crédito parece ofrecer valoraciones más atractivas que el de renta variable, pero esto se debe principalmente a las diferencias de componentes entre ambos mercados. Si comparamos los diferenciales de los HY estadounidenses con los del S&P Equal Weight Index, vemos que se han comportado de forma muy similar en los últimos 18 meses. El segmento del mercado que nos parece más interesante es el de los bonos financieros, subordinados o no. La tensión en torno a SVB y Credit Suisse ha dejado su huella, y los diferenciales siguen en niveles históricamente elevados. Existen riesgos en este sector, como la salida de depósitos bancarios que se está produciendo actualmente, tanto en Estados Unidos como en Europa, pero los banqueros centrales siempre darán prioridad a la estabilidad financiera, lo que significa que prestarán apoyo a los principales actores. Credit Suisse es obviamente un contraejemplo, pero un mal contraejemplo desde nuestro punto de vista (banco suizo, problemas del pasado, etc.).

Los bonos de alto rendimiento deberían seguir cotizando en un amplio rango, con una prima de entre 450 y 550 puntos básicos (índice HWOO), reflejando tanto unos sólidos fundamentales empresariales (pocas refinanciaciones a corto plazo, bajo coste del servicio de la deuda, deuda total no excesiva) como un riesgo macroeconómico a medio plazo que podría hacer subir las tasas de impago. El carry es actualmente atractivo, e incluso sin un estrechamiento de los diferenciales, es muy posible terminar el año con un rendimiento positivo.

OAS medio de los bonos corporativos estadounidenses de alto rendimiento e índice S&P 500 de igual ponderación⁶.

El primer semestre sorprendió a todos los consensos realizados a principios de año y, si algo nos enseñan los mercados de forma continuada es humildad.  Creemos que es peligroso esperar que la inflación desaparezca por sí sola, sin afectar al crecimiento económico. Para el segundo semestre, optamos por carteras defensivas, con una exposición a la renta variable inferior a la de los índices y una preferencia por la renta variable estadounidense, excluida la tecnología; Japón nos parece que ha atraído ya a demasiados inversores y demasiado peligroso en caso de que el Banco de Japón anuncie alguna decisión diferente. En cuanto a la renta fija, tenemos una fuerte preferencia por los tipos reales y la parte larga de la curva de rendimientos (a pesar de la inversión tan brusca reciente). La deuda subordinada y el dólar completan nuestras posiciones sobreponderadas.