Alerta de divisas: La Fed no está en venta

Cuando Davos baja el volumen, el mercado escucha a la Fed de nuevo

Davos no ofreció grandes sorpresas, pero sí hizo algo igualmente valioso para los mercados. Bajó el volumen geopolítico. Con el teatro sobre Groenlandia aparcado y las amenazas arancelarias archivadas por ahora, finalmente se permite un respiro, y cuando lo hace, la macroeconomía vuelve a cobrar protagonismo. Esto es importante porque, más allá de la geopolítica, el pulso de los datos estadounidenses sigue siendo estable y la Reserva Federal sigue siendo el pozo de gravedad hacia el que todo finalmente vuelve a derivar.

El Euro no nos dio el claro impulso nocturno hacia 1,1650 que esperaba, pero la situación no ha cambiado. Todavía parece que el mercado se aleja del abismo del dólar en lugar de avanzar en esa dirección. La ausencia de un nuevo shock geopolítico ha permitido a los alcistas del dólar volver a la pista de baile y, una vez que la música pasa de los titulares a los datos concretos, la tendencia sigue inclinándose hacia un dólar más firme. Un retroceso hacia el mínimo de 1,1600 en el EUR/USD sigue siendo muy probable.

El Dólar se cotiza como una divisa que ha salido del banquillo. El repunte de alivio en los activos de riesgo tras el marco de Groenlandia ha eliminado un importante obstáculo y ha devuelto el testigo a la macroeconomía. Con la reunión de la Fed acercándose, el mercado comienza a centrarse de nuevo en la simple realidad de que el crecimiento de EE. UU. no se está estancando y el mercado laboral no se está resquebrajando. La caída de las solicitudes de subsidio por desempleo por debajo de 200.000 no fue una nota a pie de página, sino un recordatorio de que la economía estadounidense sigue generando impulso. El PCE subyacente, que avanza a un ritmo moderado, puede tranquilizar a quienes se preocupan por la inflación, pero no reescribe el panorama general. Los mejores datos de empleo aún tienen más peso que los precios ligeramente más bajos, lo que contradice cualquier ajuste de precios moderado y significativo.

A esto se suma la memoria institucional que rodea a la propia Fed. La presión sobre Powell no ha suavizado su tono. Al contrario, lo ha endurecido. Los bancos centrales bajo escrutinio tienden a apoyarse en su credibilidad, no a alejarse de ella, y ese sesgo apoya discretamente al dólar en la ventana del FOMC. Por supuesto, todavía hay obstáculos. La volatilidad de los bonos japoneses sigue siendo un factor impredecible. Las ganancias de las tecnológicas podrían hacer tambalear el complejo de riesgo. La política suele reaparecer sin invitación. Pero si se elimina todo eso, el panorama macroeconómico sigue favoreciendo una modesta fortaleza del dólar a corto plazo.

Para el Euro, esto se debe menos a Europa y más a la ausencia de una razón convincente para invertir agresivamente en él en este momento. El par sigue siendo un pasajero en la historia del dólar. Mientras los temores arancelarios sigan desvaneciéndose, el camino de menor resistencia es ligeramente a la baja. Hoy parece una ventana más clara para ese movimiento que sesiones posteriores, cuando los PMI de la eurozona podrían ofrecer material para titulares a los optimistas ansiosos por hablar de brotes verdes. Esa narrativa puede tener mérito con el tiempo, pero a muy corto plazo, el dólar marca el ritmo.

El petróleo está desempeñando el papel de equilibrio. Con el enfriamiento de las tensiones en Groenlandia, el Brent, manteniéndose por encima de los 60 y el WTI cerca de los 60, ha ayudado a estabilizar el sentimiento de riesgo general. Pero esto no es una escasez evidente en el mercado. La oferta hace cola en la puerta. Los barriles kazajos están regresando. Los flujos venezolanos están regresando lentamente. El crudo ruso está encontrando compradores de nuevo. La AIE sigue alertando sobre el exceso de oferta, incluso cuando las estimaciones de demanda se elevan ligeramente. Este es un mercado que camina por la cuerda floja en lugar de ir cuesta arriba, y eso impide que la energía se convierta en un factor macroeconómico dominante por ahora.

El Oro finalmente ha tomado un respiro. El retroceso desde máximos históricos no es tanto una ruptura de tendencia como una válvula de escape que se abre una vez que se desactivó el temor a Groenlandia. El dinero fácil que se había acumulado para protegerse se dirigió a las salidas y la toma de ganancias rutinaria hizo el resto. Pero este no es un mercado que haya perdido la compostura. Los precios siguen elevados porque las fallas más profundas permanecen firmemente en su lugar. La credibilidad fiscal se cuestiona discretamente en las principales economías, y Tokio sigue siendo el túnel de viento donde esas tensiones se ponen a prueba a toda velocidad. El mercado de bonos japonés sigue transmitiendo inquietud sobre la sostenibilidad de la deuda y la determinación política, y esa señal trasciende con creces sus fronteras. Si a esto le sumamos las persistentes dudas sobre la independencia del banco central, nos encontramos con una base de apoyo de combustión lenta para el oro. No se trata de perseguir el impulso intradía. Se trata de que los inversores mantengan sus seguros mientras se inspeccionan los cimientos del sistema bajo presión.

Si nos alejamos, el panorama es claro. Davos calmó los nervios lo suficiente como para que el mercado volviera a centrarse en lo que realmente mueve los precios a medio plazo. La macroeconomía vuelve a ser importante. La Fed vuelve a ser importante. Y en ese entorno, el dólar no necesita dramatismo para rendir. Solo necesita los datos para seguir haciendo lo que ha estado haciendo.

La Fed no está en venta

Mientras los titulares estaban ocupados negociando Groenlandia como un activo en dificultades, la negociación más importante estaba ocurriendo silenciosamente en Washington.

El intento de destituir a un gobernador en funciones de la Reserva Federal antes incluso de que se probaran las acusaciones llegó a la Corte Suprema como un riesgo extremo mal valorado. Los jueces no se anduvieron con rodeos. Retrocedieron. Incluso los jueces conservadores comprendieron lo que estaba en juego. Si los presidentes pueden despedir a los gobernadores al contacto, la independencia de la Fed no cede. Se quiebra. Ese mensaje se transmitió con claridad. Salvo una verdadera sorpresa, la gobernadora Lisa Cook se mantiene firme y con ella cualquier camino libre para crear un bloque de votos obediente a la Casa Blanca en la Fed.

Desde una perspectiva de mercado, esto importa más que cualquier recorte de tipos. Un banco central que se siente perseguido políticamente no se vuelve más maleable. Se vuelve más rígido. Los economistas independientes se atrincheran. Las funciones de reacción se endurecen. En todo caso, el ruido en torno a la interferencia ha reducido las probabilidades de que la política monetaria sea dirigida por la Casa Blanca en lugar de por los datos. Ese contexto hace que el teatro de la presidencia parezca exactamente lo que es. Un grupo de discusión en vivo para los mercados de bonos. Se barajaron nombres. Se observaron los rendimientos. Se registraron las reacciones. Cuando un supuesto halcón (Kevin Warsh) se alzó con la cima de los mercados de predicciones y los rendimientos a largo plazo subieron con él, el mensaje fue inmediato. El mercado percibió el riesgo de un ajuste. Eso por sí solo podría haberlo descartado para el cargo. El hecho de que un outsider sin cicatrices en el banco central (Rick Rieder) ahora sea tomado en serio indica cuánta opcionalidad aún quiere preservar la administración.

Fundamentalmente, el mercado de tipos no se cree la idea de un giro a la baja forzado. Si los operadores creyeran que el próximo presidente traería un cambio de régimen, la curva ya lo estaría adelantando. En cambio, los tipos de interés oficiales esperados para mediados de año son más altos que el verano pasado. Un recorte sigue siendo el escenario base. No es una cascada. No es una misión de rescate. El mercado de bonos no está gritando captura política. Se está encogiendo de hombros.

Ese encogimiento de hombros refleja la situación macroeconómica. El crecimiento está bien. El impulso fiscal se está manifestando a medida que los hogares finalmente perciben los cambios fiscales del año pasado. El gasto de capital vinculado a la inteligencia artificial no se ha mantenido. Siempre se puede argumentar que las tasas podrían ser más bajas. Es mucho más difícil argumentar que están asfixiando la economía.

El verdadero riesgo para los responsables políticos no son los titulares sobre la inflación. Es la asequibilidad. La gente se siente presionada incluso cuando los salarios suben, porque el ritmo de las ganancias salariales se está desacelerando. Esa es una psicología frágil. Una presión excesiva sobre la Reserva Federal para que se involucre en esa combinación sería una herida autoinfligida a su credibilidad. Al igual que con Groenlandia, cuanto más fuerte es la amenaza, más claro se vuelve que la moderación es la mejor opción.

Mientras tanto, la maquinaria crediticia está acelerando a toda máquina. El desarrollo de la IA se está transformando en un evento de oferta para la historia. La emisión de grado de inversión de este año podría rivalizar con cualquier otra registrada. Centros de datos. Adquisiciones. Optimización del balance. Todo necesita financiación. La pregunta no es si existe demanda, sino de dónde proviene.

Cada dólar marginal que se destina a papel corporativo es un dólar que no se destina a bonos del Tesoro ni a hipotecas. Ese es el punto de presión. En teoría, esto debería impulsar los rendimientos y los diferenciales a medida que la oferta inunda la cartera. En la práctica, esto aún no ha sucedido. Los diferenciales siguen estancados cerca de los niveles cíclicos. La volatilidad de la renta variable se ha disparado. La geopolítica ha generado inquietud. El crédito apenas ha pestañeado.

Ha habido temblores momentáneos. Los emisores pausaron las operaciones durante el estallido de Groenlandia. La volatilidad de los bonos japoneses impulsó brevemente las tasas globales al alza y amplió ligeramente las primas de riesgo. Pero estos fueron temblores, no fracturas. La estructura del mercado se mantuvo.

Parte de la razón es que se prevé que la emisión del Tesoro se incline a corto plazo. Letras en lugar de duración. Esto libera capacidad del balance para absorber la oferta corporativa. El crédito privado añade otra capa de complejidad. Puede desviar silenciosamente operaciones de los mercados públicos o absorber la demanda de los inversores que, de otro modo, respaldaría los diferenciales. Es un arma de doble filo.

El resultado neto es un mercado que parece tranquilo, pero que se está saturando. Los diferenciales ajustados no son señal de riesgo barato. Son señal de una confianza abundante. Esta puede persistir más tiempo del que esperan los escépticos. También puede desaparecer rápidamente si se cuestiona la credibilidad de las políticas.

Por ahora, la señal es clara. La política es ruidosa. Los mercados no se dejan engañar. La Reserva Federal sigue operando con independencia. El crédito aún se cotiza a la perfección. Y si hoy prestas a Estados Unidos de alta calificación, desde una base ajustada al riesgo, te pagan muy poco por acertar y casi nada por equivocarte.

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