¿Alemania desatada?

El Canciller electo de Alemania, Friedrich Merz, ha anunciado recientemente cambios significativos en los planes de gasto e inversión del país. Si se aprueba, el gasto en defensa, que asciende al 1% del PIB (unos 80.000 millones de euros), quedará exento del «freno a la deuda» autoimpuesto por Alemania. Este cambio estratégico pretende mejorar la capacidad de gestión de conflictos y liberar espacio fiscal para otras inversiones críticas.

Además, Merz anunció un importante paquete de gasto en infraestructuras, comprometiendo 500.000 millones de euros en los próximos 10 años. Alemania quiere arreglar sus infraestructuras en ruinas, incluido su antaño envidiado sistema ferroviario y sus puentes deteriorados. Además, el Gobierno flexibilizará las restricciones al endeudamiento de las regiones alemanas (Länder), permitiendo un endeudamiento de hasta el 0.35% del PIB al año. Esto supone un cambio de paradigma para Alemania, cuyo crecimiento ha sido mediocre durante años.

Alemania no está sola

Parece haber un amplio apoyo europeo a estas medidas. La Unión Europea (UE), bajo el mandato de Ursula von der Leyen, ha flexibilizado las normas de gasto para dar cabida al aumento de los presupuestos de defensa. Para un organismo habitualmente obstaculizado por la burocracia, la velocidad del cambio ha sido sorprendente, aunque todavía estemos lejos de su aplicación.

Los responsables políticos también están desplegando fondos centrales. La reasignación de los fondos de la UE next generation a defensa y la posibilidad de nuevos préstamos transeuropeos indican un firme compromiso de hacer frente a los retos geopolíticos.

Así pues, Alemania no está sola, pero es el primer país en tomar la iniciativa. Habrá una presión significativa para que otros países sigan su ejemplo, especialmente Italia y España, que van muy por detrás en gastos de defensa. La relajación de las normas fiscales debería hacer que el aumento del gasto fuera políticamente más aceptable.

Un gasto significativo también podría ayudar a aplacar la ira del presidente Trump. Gran parte del pesimismo en torno a las perspectivas económicas de Europa se ha basado en unas previsiones de crecimiento ya de por sí bajas, que se verán aún más perjudicadas por los efectos de primer y segundo orden de los aranceles estadounidenses. Sin embargo, Trump está claramente dispuesto a llegar a acuerdos. Satisfacer algunas de sus demandas de más gasto podría reducir el impacto de los aranceles. Ya se vislumbra un acuerdo para excluir a los automóviles.

Una advertencia: los ambiciosos planes de Alemania dependen de la buena voluntad política del electorado y de los partidos rivales. Merz está tratando de imponer estas medidas en el Parlamento actual. Por todo ello, el riesgo de ejecución es considerable. Gastar eficazmente los miles de millones en tan poco tiempo no será tarea fácil. El mercado presta poca atención a los plazos.

El mayor movimiento diario del bund desde 1990

Todo esto puede sonar positivo, pero no olvidemos que, como inversores en renta fija, somos pesimistas por naturaleza. Europa financiará la mayor parte del gasto adicional previsto mediante la emisión de bonos. El presidente francés Macron expresó recientemente su deseo de aumentar el gasto en defensa, pero sin comprometerse a más impuestos. Esto requiere más endeudamiento.

El gran volumen de emisiones adicionales previstas ha elevado considerablemente los rendimientos de los bunds alemanes. Fruto de ello, acabamos de ver el mayor movimiento diario desde la reunificación alemana en 1990. Esto es más impresionante que preocupante - simplemente estamos viendo el nivel de compensación para los bunds subir a un nuevo nivel.

Las curvas de rendimiento deberían empinarse, al menos a partir de vencimientos de 10 años, que se ven menos afectados por la política monetaria. Un mayor potencial de crecimiento e inflación, combinado con una mayor emisión, llevará a los inversores a exigir mayores primas por plazo. Somos partidarios de que las curvas europeas se inclinen.

Los rendimientos de la parte corta de la curva parecen estar en riesgo. A medida que las perspectivas de crecimiento sean menos negativas, el Banco Central Europeo (BCE) podría ver menos necesidad de bajar los tipos. Aunque la aplicación de los planes de gasto esté lejos, es probable que la perspectiva pese sobre las perspectivas de la política monetaria. De hecho, la última reunión del BCE confirmó la profunda incertidumbre de los responsables políticos.

Y hay otro elefante en la habitación: los plazos. Europa puede haber sorprendido positivamente con la rapidez de su respuesta, pero gastar los miles de millones comprometidos llevará tiempo. Esperamos que los mercados deliberen largamente sobre si la promesa del «atasco de mañana» es suficiente para generar efectos positivos en las economías reales, y si los multiplicadores del gasto son significativos.

¿Hasta qué punto está unida Europa?

Mucho- por ahora. Por el lado positivo, las últimas semanas han demostrado un marcado repunte de la integración europea, apoyada por los líderes europeos y nacionales. El crecimiento vuelve a estar a la orden del día, liderado por una Alemania antes reticente. Con la esperanza de que mejoren las perspectivas de paz, el sentimiento debería ser más positivo, y el riesgo de subida de los precios de la energía en toda Europa puede reducirse.

Sin embargo, el gran aumento del gasto ya ha demostrado que puede elevar significativamente los rendimientos. Los diferenciales de los países pueden haberse estrechado ligeramente en el proceso, pero para aquellos países con cifras de deuda en relación con el PIB incómodamente altas, el aumento de los rendimientos en un 0.75% o más será preocupante.

La autorización por parte de la UE del endeudamiento adicional alivia en cierta medida las preocupaciones… Sin embargo, es difícil ignorar el valor absoluto de la deuda pendiente y los rendimientos notablemente más altos. Por ahora, el mercado lo está aceptando, pero se esperan conversaciones complicadas.

Los rendimientos europeos aún pueden subir

El giro fiscal de Alemania representa una nueva era para Europa. El aumento del gasto en defensa e infraestructuras puede impulsar el crecimiento económico y la estabilidad, abordando retos tanto a corto como a largo plazo.

Dicho esto, el mercado tiene mucho que digerir. El equilibrio entre crecimiento y responsabilidad fiscal será crucial. Todavía queda mucho por hacer en materia de acuerdos políticos, y las coaliciones difíciles de manejar son omnipresentes en toda Europa. Los cambios políticos diarios de Donald Trump dificultan aún más la planificación.

Hace unas semanas, escribimos que los rendimientos europeos pueden subir. Incluso después de los movimientos meteóricos de estos días, todavía vemos más alzas en los rendimientos.