Un sentimiento de contracción: La oferta monetaria se reduce con las subidas de tipos

Este artículo ha sido escrito por Felipe Villarroel, gestor de carteras en TwentyFour AM (boutique de Vontobel)

El BCE acaba de publicar su informe mensual “Evolución Monetaria en la zona euro” y, por segundo mes consecutivo, el crecimiento de la M3 se situó por debajo de cero en tasa interanual. De hecho, la tendencia a la baja se aceleró para pasar del -0,4% en julio al -1,3% en agosto. A modo de recordatorio, la M3 es la medida más general de la oferta monetaria y, mientras que la M1 incluye el efectivo en circulación y los depósitos a la vista, la M2 comprende la M1 más los depósitos a más largo plazo, y la M3 añade además las participaciones en fondos del mercado monetario y otros.

La creación (o destrucción) de dinero es un concepto importante, aunque no sencillo, que, en nuestra opinión, ha tenido mucho que ver con la parte del problema de la inflación al que se enfrenta hoy el mundo, impulsada por la demanda. Tras la pandemia, todas las medidas de la oferta monetaria aumentaron drásticamente, incluida la Base Monetaria, así como medidas monetarias más amplias, como la M1, M2 y M3. Esto reflejó los enormes paquetes monetarios y fiscales, que se tradujeron en un gran aumento de los depósitos en la economía y de las reservas en los balances de los bancos.

Cuando comenzó el programa QE (Quantitative Easing) en Europa, como respuesta monetaria a la crisis financiera mundial, fue la M0 (base monetaria) la que se disparó y experimentó un crecimiento interanual cercano al 70%. Sin embargo, eso no ocurrió con las medidas más amplias M2 y M3, que crecieron entre un 3% y un 4%. Sin embargo, tras la Covid, la M2 y la M3 crecieron a tasas anuales que sólo se han registrado dos veces en los últimos 40 años en Europa. En EE.UU., en 2020, la medida M2 (la Fed ya no informa sobre M3) creció a las tasas anuales más elevadas de la historia, mientras que tras el QE de 2008 el crecimiento cayó hasta niveles cercanos a los mínimos históricos.

La razón de tal disparidad en el comportamiento de estas variables monetarias, en dos episodios aparentemente similares, se debe a que las medidas monetarias más amplias, como la M3, tienen más que ver con la disposición del sector bancario a prestar y el apetito por el préstamo entre consumidores y empresas, que con los programas de QE de los bancos centrales. Tras la quiebra de Lehman Brothers, los bancos se vieron en serios apuros y redujeron drásticamente sus préstamos.

En un entorno recesivo, la demanda de crédito también disminuye. La combinación de ambos factores se tradujo en unos bajos niveles de creación de dinero. Llegamos a la crisis de la Covid e inmediatamente los bancos se mostraron dispuestos y capaces de conceder préstamos, y sus teléfonos empezaron a sonar con directores financieros nerviosos que recurrían a sus líneas de crédito comprometidas como medida de precaución. Los bancos crearon préstamos en su activo del balance equilibrados con nuevos depósitos, reflejando el nuevo dinero disponible en las cuentas de esas empresas.

Volvamos ahora a la Eurozona y al crecimiento negativo de la M3. La principal razón que explica que el crecimiento de la M3 está ahora por debajo de cero, es que el crédito neto a la economía está cayendo ligeramente. Los préstamos a las administraciones públicas de la zona euro disminuyó un 2,1% interanual, mientras que el crédito a los hogares y a las sociedades no financieras creció un 0,5% y un 0,1% respectivamente. En cuanto a los hogares, es interesante observar que el “crédito al consumo” se mantiene con un crecimiento del 3%, mientras que el crecimiento en la categoría más amplia de “préstamos para la adquisición de vivienda” ha caído de forma más acusada, hasta el 0,5%.

En cuanto a los préstamos a empresas, aunque el crecimiento de todos los componentes se ha enfriado, es el de “hasta un año” el que se contrae, con un 7,8%, mientras que los de “más de un año y hasta cinco años” y “más de cinco años” son positivos, con un 2,5% y un 1,7%. Es probable que esto se deba a que las empresas no tienen problemas de liquidez y a que la inversión de la curva encarece los préstamos a plazos más cortos.

Por último, la tendencia de los consumidores y las empresas a pasar de los depósitos a la vista a más largo plazo sigue firmemente arraigada, ya que los “depósitos a plazo de hasta dos años” casi se han duplicado desde que el BCE empezó a subir los tipos, mientras que los “depósitos a la vista” han disminuido en una cantidad similar en euros.

En conclusión, este informe es una prueba más de que las sucesivas subidas de tipos del BCE están surtiendo efecto. El comportamiento de los hogares y las empresas están respondiendo como se esperaba, con una menor demanda de crédito, lo que a su vez repercute en el crecimiento. Al mismo tiempo, el mercado laboral se debilita en el margen, pero se espera que las tasas de desempleo se mantengan relativamente bajas, lo que es un buen augurio para la formación de préstamos morosos en los balances de los bancos. 

Este informe, junto con el fuerte descenso de la inflación previsto por el BCE para el resto del año, sigue inclinando la balanza a favor de las palomas dentro del Consejo de Gobierno.