Salir con las mascarillas

Muchos países están tratando de reabrir sus economías, pero para hacerlo de forma totalmente segura y llegar a los niveles de producción anteriores, harán falta una serie de avances médicos y una amplia difusión del tratamiento mucho más convincente que los primeros resultados de los tratamientos existentes utilizados con el covid-19.

Además, el índice de referencia S&P 500 ha repuntado al intervalo de mediados de 2019, aunque las acciones mundiales de fuera de Estados Unidos siguen todavía muy por debajo de esos niveles. Sin embargo, la economía mundial, incluida la estadounidense, es mucho más débil que hace un año. Los beneficios se han reducido sustancialmente, las previsiones no son muy optimistas y ofrecen poca certidumbre a largo plazo. El respaldo a los precios por las recompras de acciones de estos últimos años ha desaparecido. Además, conviene señalar que el fin de los ciclos bajistas de mercado se caracteriza generalmente por un vuelco en la rentabilidad de los sectores o estilos del ciclo alcista anterior. Sin embargo, esto aún no se ha producido; más bien al contrario, los valores tecnológicos y los valores de crecimiento secular mantienen su dominio, contribuyendo a que los valores estadounidenses mantengan su liderazgo. Al prever una disminución de los beneficios por acción de solo el 20% en 2020 y, sobre todo, un repunte del 25% en 2021, los inversores estadounidenses nos parecen bastante autocomplacientes. Desde luego, no dudamos del respaldo sin límite de los bancos centrales, pero las empresas van a salir de la crisis aún más endeudadas, sin poder aumentar su capacidad de inversión. Por tanto, hay pocas posibilidades de que el desempleo descienda rápidamente en EE. UU., lo que lastrará el consumo, motor fundamental del crecimiento del país. El comportamiento de los consumidores chinos ofrece muchas lecciones, porque aunque el consumo habitual se haya recuperado, no ha sucedido lo mismo con los bienes no perecederos. En la zona euro, los inversores en renta variable prevén una caída aún mayor de los beneficios (-35%), pero también una recuperación que dejaría los beneficios a finales de 2021 solo un 20% por debajo de los de 2019. Sin una mayor coordinación entre los países, este patrón parece poco creíble, sobre todo porque el crecimiento potencial era y sigue siendo mucho menor que en Estados Unidos.

¿Qué estrategia cabe adoptar?

Desde el punto de vista táctico, hemos reducido aún más nuestras exposiciones a la renta variable (teníamos una posición neutral con un sesgo defensivo), pero mantenemos nuestra perspectiva a largo plazo sobre el crédito, que cuenta con el total respaldo de los bancos centrales. El fuerte estrechamiento reciente de los diferenciales invita también a una cierta prudencia y no recomendamos reforzar posiciones a estos niveles.

En cambio, en este contexto de tipos nulos, el crédito ofrece una ventaja importante: un rendimiento positivo muy elevado (de aproximadamente el 5%-7%, según los vencimientos) que, gracias al consiguiente aumento del carry permite adquirir cobertura. ¿De qué manera? Reduciendo las exposiciones directas y reconstituyendo el componente de tesorería, pero también creando perfiles convexos con la compra de opciones de compra cuya volatilidad ha vuelto a niveles más aceptables. La compra de primas permite seguir beneficiándose de la subida, si esta se produce. Porque a toda hipótesis fundamental, hay que oponer una hipótesis alternativa, a saber, un avance importante contra la pandemia (vacunas, medicamentos, desaparición del virus, etc.) o, simplemente, la confirmación del dicho «Don‘t fight the Central Banks».

En conclusión, por prudencia y ante el repunte reciente, creemos coherente «salir con mascarilla». No para escondernos, sino para protegernos y luchar contra nuestra debilidad con respecto a esta enfermedad y sus efectos, la mayoría de los cuales aún no conocemos. El objetivo, esta vez no disimulado, consiste esta vez en recomprar activos de calidad a precios más bajos que sobrevivirán a esta crisis sin precedentes. Y para ello, no hay que cometer errores.