Por qué no apostar por un “Trump put”

La guerra comercial del presidente Trump durante su primer mandato también creó una incertidumbre política sustancial y acabó por quebrar el sesgo hawkish de la Fed a finales de 2018. Los rendimientos del Tesoro cayeron en respuesta, los mercados de renta variable se hundieron y el crecimiento del PIB comenzó a recuperarse desde principios de 2019. Trump pudo cantar victoria en la mayoría de sus objetivos. Dada esta experiencia, creemos que es poco probable que baje la temperatura ahora y proporcione un “Trump put”, solo porque los mercados de riesgo se están suavizando. En todo caso, un “Trump  put” sólo puede venir en la forma de un put de la Fed. Sin embargo, la recuperación posterior puede no ser tan suave como entonces. Fundamentalmente, la situación fiscal en EE.UU. es mucho más insostenible y las presiones inflacionistas son mayores. Ambos factores hacen menos probable una caída brusca y sostenida de los rendimientos del Tesoro a largo plazo, aunque la economía se debilite. Por lo tanto, no esperaríamos una repetición completa del episodio favorable al mercado de riesgo de 2018/2019.

¿Cuál es la estrategia de Trump, cuáles son sus tácticas? Últimamente se ha hecho muy popular la idea de un “Trump put”, un nivel del mercado de renta variable en el que cambiaría de rumbo y bajaría la temperatura. Desde JSS SAM, creemos que tiene sentido repasar su propia experiencia y sacar algunas conclusiones. En nuestra opinión, las impredecibles políticas arancelarias del presidente estadounidense, así como su ambivalencia hacia el mercado de renta variable últimamente, son, al menos en parte, una función de su experiencia durante su primer mandato, en particular los años 2018 y 2019. La guerra comercial, que Trump había iniciado a principios de 2018, creó una incertidumbre política sustancial y provocó un año perdido en los mercados de renta variable. En respuesta al debilitamiento de los datos macroeconómicos y a la caída de las cotizaciones bursátiles, la Reserva Federal pivotó a finales de noviembre de 2018 y señaló el final del ciclo de subidas. Esto también marcó el máximo en los rendimientos del Tesoro a 10 años y el mínimo en el crecimiento del PIB (Gráficos 1 y 2). 2019 fue mucho más del agrado de Trump. Los mercados de renta variable repuntaron, la economía se recuperó y los tipos siguieron bajando. Trump había roto efectivamente el sesgo restrictivo de la Fed en 2018 al llevar tanto a la economía como al mercado de renta variable al borde del abismo. Aunque no hubo tal cosa como el “Trump put”, aún forzó la mano de la Fed, cuyo pivote fue la base para una sólida recuperación en 2019.

Esto nos hace establecer paralelismos con la situación actual y destacar por qué puede ser difícil que esta vez se produzcan resultados similares. Aun así, seguimos creyendo firmemente que el comportamiento y las acciones de Trump están influidas por las experiencias que vivió en su anterior mandato.

Una similitud que salta a la vista es la antigüedad del ciclo. Entonces tenía tres años, antes de rodar. Hoy tiene tres años. La Fed empezó a subir en diciembre de 2015 y el mercado se dio la vuelta en noviembre/diciembre de 2018. El actual ciclo de subidas también comenzó hace exactamente tres años, en marzo de 2022. Si nos fijamos en los mercados de renta variable, las similitudes también son sorprendentes. La renta variable estadounidense había subido un 51% desde la primera subida de la Fed en diciembre de 2015, hasta alcanzar su máximo en noviembre de 2018. El pico más reciente del S&P500 a finales de febrero de 2025 fue un 50% superior a los niveles de marzo de 2022. Desde entonces se ha desplomado en torno a un 10%, siguiendo también los movimientos de finales de 2018 (Gráfico 3). Por último, la economía mostró niveles similares de fortaleza. El PIB estadounidense crecía aproximadamente al mismo ritmo entonces que ahora, por encima del 2.5%. Finalmente, se ralentizó hasta el 0.6% en el cuarto trimestre de 2018, antes de volver a repuntar a lo largo del año siguiente (Gráfico 4).

Así pues, el recrudecimiento de la guerra comercial de Trump contra China en 2018 se produjo en el contexto de un ciclo macroeconómico y un mercado alcista que envejecían, al igual que hoy. Las idas y venidas sobre los aranceles no solo provocaron un aumento de la incertidumbre macroeconómica, sino que también aceleraron el final del ciclo. Cuando los datos de las encuestas se suavizaron en el cuarto trimestre de 2018 y el mercado laboral mostró signos de resquebrajamiento, la Fed pivotó a finales de noviembre de 2018. Pusieron las subidas en suspenso y el presidente Powell anunció que los tipos estaban cerca de la neutralidad. Aunque no era el plan de Trump en ese momento, poner fin al ciclo forzó a la Fed a un giro dovish, proporcionando en consecuencia un put al mercado. El mercado de renta variable se recuperó rápidamente y alcanzó sus máximos anteriores en abril de 2019. Los rendimientos del Tesoro, por su parte, siguieron cayendo durante la mayor parte de 2019 y se deshicieron de cerca de 180 pb entre noviembre de 2018 y septiembre de 2019. Dado que la administración actual ha dicho en repetidas ocasiones que su objetivo es reducir los rendimientos a largo plazo, es muy posible que Trump recuerde el episodio de 2018 a la hora de enderezar sus políticas en la actualidad. Sin embargo, las cosas bien podrían jugar de manera diferente esta vez. A pesar de todos los paralelismos con 2018, también hay diferencias que hacen que un resultado similar sea menos probable en 2025.

Desde la perspectiva del mercado de bonos del Tesoro, la situación es diferente a la de 2018. En primer lugar, los tenedores de bonos del Tesoro a largo plazo sufrieron en 2022 una de las peores caídas de su historia, por lo que son conscientes de los riesgos asociados a la tenencia de bonos a largo plazo. En segundo lugar, la situación fiscal de EE.UU. es mucho peor tras el gasto fiscal masivo durante y después de la pandemia de la Covid-19 (Gráfico 5). El déficit presupuestario federal estadounidense superó el 6% del PIB de media entre 2022 y 2024, mientras que el crecimiento real del PIB fue del 2.7% interanual de media durante ese periodo. En tercer lugar, aunque la inflación ha retrocedido desde los máximos, sigue siendo elevada, y los mercados aún desconfían de un resurgimiento, dado que los aranceles tienden a aumentar el nivel general de precios, al menos inicialmente (Gráfico 6). En consecuencia, los inversores en renta fija exigen primas de riesgo marcadamente más elevadas sobre los rendimientos del Tesoro a más largo plazo para tener en cuenta el riesgo de emisiones adicionales en los próximos años y el posible retorno a tasas de inflación más elevadas.

Sin embargo, no está claro si la administración Trump será capaz o incluso estará dispuesta a recortar los déficits fiscales de forma sostenible y creíble. Hasta ahora, no se vislumbra ninguna medida sustantiva para abordar la insostenible trayectoria de la deuda. Pero a falta de medidas concretas de consolidación fiscal, es probable que una desaceleración económica provoque un descenso de los rendimientos a corto plazo e intermedios y una curva de rendimientos significativamente más pronunciada (Gráfico 7). Sin embargo, la preocupación por unos déficits aún mayores y un rebrote de la inflación probablemente impedirían una caída sostenida y significativa de los rendimientos del Tesoro a largo plazo.

Gráfico 7: La bajada de tipos de fondos de la Fed siempre inclina la curva de rendimientos

Cuando inició una guerra comercial durante su primer mandato, el presidente Trump también creó una incertidumbre política sustancial y finalmente rompió el sesgo hawkish de la Fed a finales de 2018. Trump podría cantar victoria en la mayoría de sus objetivos. Por lo tanto, es poco probable que baje la temperatura ahora y, en su lugar, mantenga la presión alta sobre los socios comerciales y los mercados de renta variable. En todo caso, un “Trump put” sólo puede venir en forma de una put de la Fed. Sin embargo, esta vez, los déficits insostenibles y las persistentes presiones inflacionistas hacen menos probable una caída brusca y sostenida de los rendimientos del Tesoro estadounidense a largo plazo y, por tanto, una repetición del episodio de 2018/2019 favorable a los mercados de riesgo.