Los riesgos de valoración en EE. UU. están aumentando

VIENTOS DE CARA: Los riesgos de valoración en EE UU están aumentando de nuevo. La relación precio/beneficios del S&P500 está ahora muy por encima de las medias a largo plazo y el aumento de los rendimientos de los bonos a 10 años ha ampliado la diferencia con nuestro PER de valor razonable hasta un 40% (véase el gráfico). Las acciones se han vuelto menos sensibles al aumento de los rendimientos en el último año, pero todavía habrá un punto de inflexión. El "excepcionalismo" del crecimiento del PIB de EE UU y la preocupación por unos tipos de interés más altos a largo plazo están presionando al alza los rendimientos, junto con el retorno de la prima a plazo de mayores incertidumbres, desde la sostenibilidad fiscal hasta los resultados electorales. Esto hace que la recuperación de la temporada de beneficios del 1T sea crucial y respalda nuestra rotación hacia activos "seguros" más baratos.

VALOR RAZONABLE: Utilizamos los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años, la rentabilidad de las empresas y las estimaciones de crecimiento del PIB a largo plazo para estimar un PER "valor razonable" del S&P 500 (SPY). Tiene un buen historial a largo plazo, pero se ha roto recientemente.  El actual 13x es bajo y un récord del 40% por debajo del consenso del S&P 500 21x. Se trata de la mayor brecha de la década y refleja la sobrecarga del mercado, con una concentración de los Siete Magníficos en máximos y las expectativas de los inversores de un mejor crecimiento de los beneficios y, potencialmente, del crecimiento económico en el futuro. Un aumento del 0,5% del rendimiento de los bonos a 10 años reduce nuestro PER en un 7%. Una vuelta a las perspectivas del PIB a largo plazo de hace una década (2,6% frente a 1,8%) lo eleva un 10%.

DOBLE ENFOQUE: También nos recuerda el riesgo relativo y la recompensa de los mercados. El tecnológico es el mayor sector de EE UU, ya muy rentable, con valoraciones ya elevadas. Está bien respaldado, pero las subidas se producen ahora en otros sectores. Vemos una rotación creciente hacia sectores más baratos, como el financiero y el inmobiliario, y hacia regiones, como Europa y los mercados emergentes. Son los que tienen más margen para que suban las valoraciones. También son un "seguro" frente a nuevas presiones sobre las valoraciones si aumentan los rendimientos de los bonos, y tienen la doble ventaja de ofrecer el mayor repunte de los beneficios con respecto a nuestra hipótesis de base de un aterrizaje suave de la economía y unos tipos de interés más bajos.