Los datos del mercado laboral estadounidense desmienten el relato macroeconómico optimista

Los mercados han usado a menudo el término complaciente para definir el modo en que se estaba valorando el riesgo en los últimos meses. Si esa era su opinión, entonces el brusco movimiento de aversión al riesgo del viernes podría considerarse una llamada de atención o, al menos, una prueba de que los inversores están muy atentos a cualquier cambio que se produzca en el panorama macroeconómico tan favorable que ha caracterizado la última época.

En la edición de julio de nuestra perspectiva mensual, Flash Fixed Income, destacamos que el mercado laboral estadounidense era el área en la que había que centrarse, y los datos del viernes ofrecieron a los inversores mucho que digerir, con una avalancha de cifras preocupantes. Se esperaba que el crecimiento de las nóminas no agrícolas de julio cayera desde los +147.000 registrados en junio, pero con +73.000 quedó muy por debajo de las expectativas. Sin embargo, lo que realmente asustó al mercado fueron las revisiones de los meses anteriores. La cifra de +147.000 de junio se revisó a solo +14.000, mientras que la de mayo también se redujo en 125.000. Con la eliminación de esos 258.000 puestos de trabajo, el crecimiento medio de los tres meses anteriores cae a solo 35.000, la media trimestral más baja desde junio de 2020. Antes del viernes, los datos habían indicado un sorprendente grado de fortaleza del mercado laboral estadounidense, que se esperaba que se ralentizara este año incluso antes de verse afectado por los aranceles. Si bien la tasa de desempleo aumentó del 4.1% al 4.2%, la tasa de participación se redujo del 62.3% al 62.2% y los ingresos medios por hora aumentaron del 3.7% al 3.9%. Se trata de pequeños cambios, pero en línea con las tendencias que el mes pasado señalamos como motivo de preocupación.

Gráfico 1: Revisiones a la baja de las nóminas no agrícolas de EE. UU.

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, 1 de agosto de 2025

Aunque el aumento del desempleo hasta el 4.2% no es preocupante por sí solo, una de las hipótesis de la benigna situación macroeconómica que ha predominado en los últimos meses era que el desempleo solo experimentaría aumentos graduales este año, a pesar de que la historia nos dice que las correcciones del mercado laboral rara vez se limitan a movimientos modestos una vez que la tendencia se afianza. Tras estas revisiones, asistimos al desmoronamiento de esa hipótesis y, por lo tanto, a un importante movimiento de aversión al riesgo, ya que los inversores reevaluaron el riesgo macroeconómico. Cualquier tesis de inversión que asumiera que los aranceles (sobre los que siguieron apareciendo titulares negativos la semana pasada) solo tendrían un impacto modesto en el mercado laboral también se habría visto afectada. El S&P 500 tuvo su peor día desde finales de mayo y el Stoxx 600 europeo, el peor desde principios de abril. Los mercados de crédito se mantuvieron mejor gracias a la fuerte demanda técnica, pero los diferenciales se vendieron y el índice Crossover de alto rendimiento, al que se hace referencia ampliamente, se amplió 12 puntos básicos.

Unas horas más tarde, el presidente Trump anunció el despido de la directora de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), Erika McEntarfer. Aunque no estamos en condiciones de valorar las capacidades de McEntarfer, su destitución supone otra fuente de incertidumbre y posible volatilidad para los mercados. Por un lado, añade incertidumbre en torno a la metodología, las previsiones y el margen de error de la BLS. Un argumento es que el presidente Trump estaba arremetiendo para distraer la atención de los malos datos económicos; ¿cómo podrían los mercados valorar cualquier acción futura relacionada con estadísticas económicas negativas? Sin duda, también alimenta las preocupaciones sobre la independencia de la Reserva Federal (Fed) y el impacto negativo en los mercados de cualquier intromisión política en su funcionamiento y credibilidad. Desde la perspectiva de la renta fija, los mercados que anticipan una política monetaria más permisiva con el aumento de la inflación exigirían una prima más alta por la deuda pública a más largo plazo. Los mercados que tienen menos confianza en el rumbo de la política monetaria y se enfrentan a datos económicos con márgenes de error más amplios exigirían una prima más alta para prestar a más largo plazo. El resultado probable sería una curva de rendimiento más empinada. Si bien el diferencial entre los bonos del Tesoro estadounidense (UST) a dos y a diez años no es particularmente alto en este momento, la diferencia entre los UST a diez y a treinta años, que ahora se sitúa en torno a los 60 puntos básicos, es más pronunciada que en dos tercios de los años transcurridos desde que comenzó la serie en 1977. Los mercados están reflejando en los precios una mayor tolerancia a la inflación y una menor confianza en la orientación de la Reserva Federal.

En general, nos gustaría recordar que, aunque quizá estemos asistiendo a un retorno de la volatilidad impulsado por las dudas sobre la estabilidad macroeconómica, esta incertidumbre se ve compensada por los sólidos fundamentales de los emisores de crédito. La volatilidad crea oportunidades tácticas, pero los fundamentales siguen siendo clave para generar rentabilidad a largo plazo. En este entorno, con rendimientos atractivos en comparación con los históricos, creemos que las estrategias de carry disciplinadas siguen siendo interesantes, mientras que la duración y el riesgo de crédito requieren un ajuste cuidadoso.