Lo que nos quita el sueño a los gestores de renta fija

Este artículo ha sido escrito por Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management

Varios factores geopolíticos y del entorno macroeconómico están en el punto de mira del inversor. De cara a 2024 estos son algunos factores que tenemos que seguir de cerca:

1) Riesgo geopolítico en tres continentes. Mientras prosigue el conflicto en Ucrania, el continuo apoyo material de Occidente (y de EE.UU. en particular) podría cuestionarse en los próximos meses. En Oriente Medio, las fuerzas Houthi se apoderaron de un carguero de propiedad israelí en el Mar Rojo y otros buques de la zona parecen haber sido objeto de ataques directos y/o acoso en las últimas semanas. Aunque no esperamos una escalada inmediata, sigue existiendo un riesgo sustancial de que se extienda el conflicto regional. Las tensiones disminuyeron a finales de mes, después de que Israel y Hamás acordaran un alto el fuego de corta duración en Gaza y realizaran intercambios de rehenes y prisioneros. En América, Venezuela y Guyana están experimentando una rápida escalada de tensiones diplomáticas en torno a la zona rica en petróleo de Essequibo. Esto nos quita el sueño por varias razones, entre ellas el aumento de la probabilidad de un conflicto militar en Sudamérica y el hemisferio occidental y la posibilidad de que descarrilen los avances hacia el fin de las sanciones a Venezuela y sus productos energéticos.

2) Japón. Excepción notable a la política restrictiva de los mercados desarrollados, los inversores no han logrado hasta ahora presionar al Banco de Japón para que normalice su política monetaria a un ritmo más rápido, lo que ha provocado la depreciación del yen a lo largo de este año (aunque experimentó un repunte en noviembre). El control de la curva de rendimientos se ha ajustado significativamente, pero los tipos de interés oficiales siguen siendo negativos, lo que combinado con los anuncios de relajación fiscal da lugar a una mezcla acomodaticia. La dirección a seguir en los próximos meses está clara -abandono del control de la curva de rendimientos y subida de tipos a medida que persista la reflación-, pero la cuestión sigue siendo cómo y cuándo se producirá.

3) Próximas emisiones. A partir del 11 de diciembre y hasta finales de mes, se espera que el mercado del Tesoro estadounidense absorba cerca de 300.000 millones de dólares de oferta bruta, o 125.000 millones de oferta neta. Esta última cifra supone un aumento sustancial con respecto a las emisiones de octubre y noviembre, y puede reforzar el patrón estacional de aumento de los rendimientos durante el mes de diciembre. Hace tan sólo unas semanas vimos cómo una subasta de bonos del Tesoro estadounidense a 30 años salía mal; las subastas de deuda de los próximos meses nos darán una idea de cómo digerirán los mercados de renta fija un aumento sustancial de la emisión, tanto por parte de los gobiernos como de las empresas.

4) Errores políticos. El mensaje de los responsables políticos ha cambiado significativamente en el último mes, pasando a un optimismo cauteloso en el sentido de que, aunque es probable que los tipos se mantengan altos por el momento, es más probable que se produzcan recortes que subidas a partir de entonces. Los mercados (tanto de tipos como de crédito) han asumido plenamente este giro. Los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon significativamente en noviembre, y el endurecimiento de las condiciones de liquidez en el futuro podría aumentar el potencial de volatilidad del mercado. El aterrizaje suave que se baraja actualmente requiere que continúen los datos económicos favorables, como el enfriamiento de la inflación, un aumento del desempleo que no sea más que leve y un crecimiento estancado. Por un lado, el estancamiento o la aceleración del crecimiento podrían provocar una inflación más alta y estable; por otro, podría materializarse una desaceleración significativa. Vemos una mayor posibilidad de que se produzcan errores de política a medida que los bancos centrales y los mercados navegan por una traicionera disyuntiva entre crecimiento e inflación.

5) Inmobiliario comercial. Estamos asistiendo a un notable repunte de la actividad de rebajas de calificación e impagos. El aumento sustancial de los costes de los préstamos y la ralentización de la disponibilidad de crédito están restringiendo el acceso de los prestatarios al capital, lo que se suma a la presión a la baja sobre los precios inmobiliarios. El elevado número de préstamos en régimen de administración especial indica que es probable que aumenten los impagos, lo que pone el énfasis en una hábil selección de valores, aunque es probable que los bonos de mayor calificación estén más aislados del hostil entorno actual. En noviembre se produjeron dos impagos notables: WeWork se declaró en quiebra en EE.UU., y el grupo inmobiliario de lujo austriaco Signa hizo lo propio en Europa. Este último está suscitando una mayor preocupación no sólo en el propio sector, sino también en el impacto que su insolvencia está teniendo en los prestamistas, como el banco suizo Julius Baer, que al parecer tiene una exposición de 600 millones de francos suizos al grupo.

Sectores en los que vemos oportunidades (como gestor activo, nuestras opiniones/posicionamientos son dinámicos y lo que figura a continuación puede no cambiar durante meses o cambiar dentro de un mismo mes en función de las condiciones del mercado):

• Dado lo prolongado e incierto que ha sido el ciclo de tipos este año, ascendemos a nuestra recomendación principal las estrategias de rentabilidad total de mayor calidad que están menos limitadas por los índices de referencia. Esto podría incluir estrategias globales soberanas y de divisas que brillan durante estos periodos o estrategias sin restricciones que tienen la capacidad de navegar por el ciclo tardío mediante la asignación a través de diferentes sectores.

• Las estrategias de renta fija básica, y en particular de crédito, resultan cada vez más atractivas a medida que nos acercamos al final del ciclo de endurecimiento. La renta fija de alta calidad es atractiva tanto desde el punto de vista de los ingresos como de la protección del capital, ya que ofrece una combinación de carry, un colchón sustancial frente a posibles subidas de tipos (aunque improbables) y un importante recorrido al alza en un entorno de aversión al riesgo. El carry en este tipo de estrategias no ha hecho sino aumentar su atractivo, proporcionando amortiguadores adicionales frente a la volatilidad de los tipos.

• Los inversores europeos que busquen protegerse de la volatilidad y la incertidumbre actuales pueden obtener ingresos atractivos en bonos de alta calidad, tanto en índices locales como globales, con el Global Aggregate rindiendo ~4% con cobertura en EUR o ~5% con cobertura en GBP.

• La asignación a efectivo puede ser cortoplacista. En los últimos 18 meses hemos asistido a importantes flujos hacia efectivo y productos similares, y aunque obtener una buena rentabilidad en un entorno incierto parece atractivo, el coste de oportunidad de no invertir este efectivo en renta fija es cada vez mayor. Los rendimientos de los bonos de alta calidad suponen un flujo de ingresos similar al del efectivo, al tiempo que ofrecen una protección a la baja en caso de que los bancos centrales (eventualmente) bajen los tipos. Para los inversores preocupados por el calendario de su asignación de efectivo a la renta fija, históricamente ha merecido la pena adelantarse a la última subida, en lugar de retrasarse.

• Tanto el alto rendimiento como los mercados emergentes siguen siendo atractivos desde el punto de vista de la rentabilidad, pero esperamos que continúe la volatilidad en un contexto de endurecimiento de las condiciones financieras (junto con el riesgo geopolítico). Aunque los fundamentales pueden empeorar a medida que los efectos retardados de las políticas se abren paso en la economía ascendente, los beneficios empresariales se han mantenido resistentes hasta ahora. En particular, en Europa no estamos viendo el mismo apalancamiento en HY que en ciclos anteriores. El mercado ha crecido un 8% acumulado en los últimos 5 años, en línea con el PIB, mientras que el mercado de crédito privado ha duplicado su tamaño en el mismo periodo.