Lo que nos quita el sueño…

Este artículo ha sido escrito por Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management 

Varios factores del entorno macroeconómico están en el punto de mira en este arranque de año, a saber: 

1) Las tensiones geopolíticas siguen aumentando en Oriente Medio. En diciembre, los rebeldes Houthi, apoyados por Irán, atacaron barcos que navegaban por el Mar Rojo. Mientras tanto, Irán desplegó un buque de guerra en el Mar Rojo a principios de enero, una medida destinada a desafiar a las fuerzas estadounidenses en la ruta comercial clave y que puede enfurecer a los militantes Houthi, que han interrumpido el transporte marítimo en la vía navegable para protestar contra la invasión israelí de Gaza. Dado que el Mar Rojo constituye un punto de bloqueo en el comercio marítimo, varias compañías navieras han interrumpido o desviado sus rutas de carga para circunnavegar África en su lugar. Esto está provocando un aumento de los tiempos y costes de transporte, aunque seguimos lejos de los precios extremos registrados en 2021-2022. 

2) Reaceleración inesperada. La amplitud del repunte en los dos últimos meses de 2023 hace que uno se pregunte si el mercado no habrá puesto el piloto automático y se habrá adelantado a los acontecimientos al prever un aterrizaje suave con agresivos recortes de tipos que comenzarían ya en primavera. Las primeras operaciones de enero sugieren que los inversores esperan una serie de resultados muy limitados, que podrían frustrarse por sorpresas alcistas en el ciclo económico, como la continua resistencia de los consumidores, la fortaleza de los mercados laborales y la relajación de las condiciones financieras. Aunque es probable que continúe la desinflación, nos encontramos en un entorno incierto y la euforia de los bonos puede pasar repentinamente al nerviosismo si no vemos un retorno al objetivo de inflación del 2%. 

3) El endurecimiento cuantitativo y el debate sobre su finalización serán probablemente un tema candente en los próximos meses. Aunque el presidente Powell había indicado anteriormente que la contracción cuantitativa (QT, por sus siglas en inglés) podría continuar después de los recortes de tipos, se ha especulado sobre si debería terminar de hecho antes de que se inicien los recortes para garantizar la estabilidad del sistema financiero al no privar a los participantes del mercado de reservas en el camino. Este debate se discute acaloradamente en Wellington entre nuestros equipos de estrategia macroeconómica y de análisis bancario. El giro hacia una política acomodaticia coincidiendo con una posible reactivación del crecimiento nos demuestra que realmente hemos entrado en un régimen de mercado incómodo y menos predecible, aunque no por ello menos emocionante. 

4) Las elecciones y su impacto en los mercados. 2024 será un año récord, con más de 2.000 millones de personas que acudirán a las urnas en los próximos doce meses. México y la India celebran elecciones en el segundo trimestre, y el Parlamento Europeo votará en sus 27 países a principios de junio. Estados Unidos y el Reino Unido celebran elecciones el mismo año por primera vez desde 1992. En el primer caso, las elecciones serán muy reñidas, mientras que en el segundo parece casi seguro que pondrán fin a 13 años de gobierno del Partido Conservador. Estas elecciones pondrán a prueba la resistencia (o la falta de ella) de las instituciones democráticas en todo el mundo, pero también someterán a examen a los mercados financieros en general y a los de renta fija en particular. Los partidos políticos de todas las tendencias, y especialmente los que se oponen al establishment, están mostrando escaso compromiso con la prudencia fiscal, con importantes compromisos de gasto que probablemente repercutirán en las primas por plazo. 

Sectores en los que vemos oportunidades (como gestores activos, nuestras opiniones/posicionamientos son dinámicos y lo que figura a continuación puede no cambiar durante meses o cambiar dentro de un mismo mes en función de las condiciones del mercado): 

Considerando la prolongada e incierta naturaleza del ciclo de tipos de interés este año, sostenemos que las estrategias de retorno total de alta calidad, que no están estrictamente atadas a los índices de referencia, estarán en una posición más ventajosa. Esto podría incluir estrategias globales soberanas y de divisas que brillan durante estos periodos o estrategias sin restricciones que tienen la capacidad de navegar por el ciclo tardío mediante la asignación a través de diferentes sectores. 

Las estrategias de renta fija core, y en particular de crédito, resultan cada vez más atractivas. La renta fija de alta calidad es atractiva tanto desde el punto de vista de los ingresos como de la protección del capital, ya que ofrece una combinación de carry, un colchón sustancial frente a posibles subidas de tipos (aunque ahora sean muy improbables) y un importante recorrido al alza en un entorno de aversión al riesgo. El carry en este tipo de estrategias no ha hecho sino aumentar su atractivo, proporcionando amortiguadores adicionales frente a la volatilidad de los tipos. 

Los inversores europeos que buscan protegerse de la volatilidad y la incertidumbre actuales pueden obtener ingresos atractivos en bonos de alta calidad, tanto en índices locales como globalizándose. 

La asignación a cash puede ser cortoplacista. En los últimos 18 meses hemos asistido a importantes flujos hacia efectivo y productos similares, y aunque obtener un buen rendimiento en un entorno incierto parece atractivo, el coste de oportunidad de no invertir este efectivo en renta fija es cada vez mayor. Los rendimientos de los bonos de alta calidad implican un flujo de ingresos similar al del efectivo, al tiempo que ofrecen protección frente a las caídas, en caso de que los bancos centrales lleven a cabo recortes de tipos en 2024. Para los inversores preocupados por el calendario de su asignación de efectivo a la renta fija, históricamente ha valido la pena adelantarse a la última subida, en lugar de retrasarse. 

Tanto el alto rendimiento (High Yield) como los mercados emergentes (EM) siguen siendo atractivos desde una perspectiva de rendimiento mínimo esperado (Yield-to-worst), pero anticipamos una volatilidad continua junto con riesgos geopolíticos. Aunque los fundamentales pueden empeorar a medida que los efectos retardados de las políticas se abren paso en la economía ascendente, los beneficios empresariales se han mantenido resistentes hasta ahora. En Europa, en particular, no se observa la misma acumulación de apalancamiento en HY que en ciclos anteriores. El mercado ha crecido un 8% acumulado en los últimos 5 años, en línea con el PIB, mientras que el mercado de crédito privado ha duplicado su tamaño en el mismo periodo.