La política no se impondrá a los datos de la FED

Antes de la renuncia a la reelección del presidente Joe Biden, Donald Trump se había situado por delante en las encuestas de cara a las elecciones estadounidenses de noviembre. Teniendo en cuenta que aún es pronto y el cambio de candidato demócrata, merece la pena considerar lo que podría significar un segundo mandato de Trump para la economía mundial y para los mercados de renta fija.

Hasta ahora, el relato predominante señalaba que una presidencia de Trump significaría más crecimiento, más inflación, mayores rendimientos y una curva del Tesoro estadounidense (UST) más pronunciada. Los aranceles propuestos añadirían presión sobre los precios en un momento en el que la cuestión de la inflación quizá no se haya abordado del todo. Los recortes fiscales podrían ser inflacionistas y tener el efecto adicional de mantener el déficit presupuestario en niveles elevados, lo que se traduciría en una mayor oferta esperada y una técnica negativa para los bonos del tesoro estadounidense.

Aunque hay que dar su mérito a esa visión, hay que considerar otras muchas variables. Para comenzar, la composición del Congreso será muy importante. Si los demócratas llegaran a controlar solo una de las cámaras o el Senado, se reduciría el margen de Trump para cambiar la política de forma más drástica. El acuerdo más reciente sobre el techo de la deuda, alcanzado hace dos años tras semanas de gran incertidumbre, supuso la suspensión del límite de endeudamiento hasta enero de 2025. Habrá que renegociarlo. En cualquier elección, no todas las iniciativas del candidato ganador presentadas antes de la votación logran ver la luz. Algunas pueden promulgarse por decreto, pero no la mayoría.

Los aranceles fueron quizás la política económica que definió la administración de Trump, y bien podrían volver a serlo con la propuesta del expresidente de imponer un arancel del 10% a todas las importaciones y un impuesto del 60% a los productos chinos. Sin embargo, existe un interrogante sobre cómo reaccionarían los mercados ante el aumento o la introducción de nuevos aranceles. Durante la presidencia de Trump, las escaladas en la guerra comercial con China solían recibirse con un repunte de los treasuries; más que en el impacto inflacionista de los aranceles, los mercados se centraban en que la tensión geopolítica era mala para el crecimiento mundial y los bonos del tesoro son el instrumento de riesgo global. Esta vez Trump podría enfrentarse a un mercado de bonos menos amistoso si los inversores siguen preocupados por la inflación. Sin embargo, el mercado cada vez se siente más cómodo con la inflación y, por tanto, para cuando comience cualquier conflicto comercial con China, el crecimiento y el empleo, más que la inflación, pueden estar en el primer plano de la mente de la gente, por lo que cualquier estallido de la guerra comercial podría ser nuevamente recibido con un repunte de los bonos soberano.

Esto nos lleva al punto crucial; independientemente de lo que impulse la carrera hacia la Casa Blanca - comercio, inmigración, edad - la Reserva Federal (Fed) sigue basándose en los datos. Su doble mandato de inflación y empleo ha dominado los mercados tras la pandemia del Covid-19 y seguirá haciéndolo. Eso quedó claro la semana pasada en la reacción a los datos de inflación de EE.UU. por debajo de lo esperado, que provocó un repunte de dos dígitos en la curva de los títulos estadounidenses y de un punto porcentual en el crédito de alto rendimiento. Sin duda, la política fiscal es uno de los factores que la Reserva Federal tiene en cuenta a la hora de fijar su política, pero sólo en la medida en que afecta a las perspectivas macroeconómicas.

Con los últimos datos de inflación mostrando signos alentadores y un mercado laboral que también se está enfriando, se prevén cerca de tres recortes de tipos de 25 pb por parte de la Fed para finales de año (frente a uno solo en abril) y el rendimiento de los Treasuries a 10 años es 50 pb inferior a su máximo de abril, todo ello mientras Trump tiende a subir en las encuestas. Se publicarán seis datos más sobre inflación y empleo antes de la investidura del próximo presidente, y estas publicaciones, junto con las acciones y la retórica posteriores de la Fed, serán la principal influencia en los mercados de renta fija.

En los últimos dos años, la curva de rendimientos ha sido una de las principales fuentes de volatilidad para los inversores en renta fija. Una posible presidencia de Trump podría causar cierta volatilidad adicional, pero, aunque existe un escenario en el que la curva se asienta en niveles de yields más altos, el impacto exacto es incierto.

Por el momento, la inflación y el empleo seguirán siendo los temas principales, y se mueven en la dirección prevista por la Reserva Federal, lo que debería traducirse en recortes de tipos. Consideramos que, por el momento, los bonos del tesoro estadounidenses seguirán cotizando dentro de un rango y, a estos niveles, ofrecen un buen seguro frente a eventos de aversión al riesgo. Sin embargo, dado que prevemos que el carry será el principal impulsor de los rendimientos en los próximos meses, pensamos que es probable que el crédito siga superando a la deuda pública.