El dilema del BCE: Mayor inflación, menor crecimiento y sin una senda clara de tasas

El Banco Central Europeo (BCE) subió las tasas de interés el jueves mientras la guerra en Irán y las interrupciones en el suministro energético reavivan las presiones inflacionarias en la Eurozona. La pregunta clave para los operadores, que Lagarde evitó elegantemente, es si esta es solo una subida puntual para preservar la credibilidad o la primera de muchas aumentos.

Tras varios trimestres de estabilidad monetaria, la institución con sede en Frankfurt actuó cuando la inflación se aceleró al 3.2% interanual en mayo y la inflación subyacente aumentó al 2.5%.

El aumento de 25 puntos básicos marca la primera subida de tasas del BCE desde septiembre de 2023, tras un ciclo de relajación que redujo la tasa de depósito del 4% al 2%.

Una subida de tasas que ya estaba totalmente descontada

El fuerte aumento de los precios de la energía, vinculado a la guerra en Irán y a las interrupciones alrededor del Estrecho de Ormuz, ha cambiado el equilibrio de riesgos para el BCE. La institución no enfrenta una espiral inflacionaria comparable a la de 2022, pero debe evitar que el actual choque energético se traslade de forma duradera a los salarios, los servicios y los precios de los bienes industriales.

Las proyecciones actualizadas del BCE reforzaron la justificación detrás de la decisión del jueves. En el escenario base preparado por el personal del Eurosistema, se espera que la inflación general promedie el 3% en 2026, 2.3% en 2027 y 2% en 2028. Se proyecta que la inflación subyacente sea del 2.5% tanto en 2026 como en 2027 antes de disminuir al 2.2% en 2028. En comparación con las proyecciones de marzo, las previsiones de inflación para 2026 y 2027 se revisaron al alza debido a un choque de precios de la energía más persistente.

Sin embargo, el BCE también destacó el grado inusualmente alto de incertidumbre que rodea las perspectivas a través de escenarios alternativos actualizados. En el escenario adverso, donde las interrupciones energéticas resulten más persistentes, la inflación general promediaría el 3.3% en 2026 y se mantendría elevada en 3% en 2027. Por el contrario, en un escenario leve recién introducido, la inflación podría caer más rápidamente si los precios de la energía disminuyen más rápido de lo esperado, promediando 2.9% en 2026 antes de caer a 1.8% tanto en 2027 como en 2028. Esto haría que la inflación volviera a caer por debajo del objetivo del 2% del BCE tan pronto como el próximo año, ilustrando la amplia gama de posibles resultados a los que se enfrentan actualmente los responsables de la política.

¿Qué sucede después de junio?

El principal problema para los mercados no es lo que ocurrió hoy, sino lo que sucederá a continuación. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ofreció pocas pistas sobre el momento de cualquier movimiento futuro. Reiteró que el Consejo de Gobierno seguirá dependiendo de los datos y continuará evaluando la información que llegue reunión tras reunión.

Si bien reconoció que los riesgos de inflación siguen inclinados al alza y que las presiones de precios comienzan a ampliarse más allá de la energía, también destacó una demanda interna más débil, un enfriamiento de las condiciones del mercado laboral y riesgos a la baja para el crecimiento derivados del conflicto en Oriente Medio. Es importante señalar que Lagarde dijo que el Consejo de Gobierno no discutió opciones de política alternativas e insistió en que la decisión del jueves no debe verse como una "subida de seguro". 

Los analistas de UniCredit dicen que el momento de cualquier nueva subida dependerá en gran medida de la guerra, el tránsito por el Estrecho de Ormuz y los precios de la energía. El banco prevé un endurecimiento limitado, con una última subida en septiembre que llevaría la tasa de depósito al 2.5%.

Este enfoque cauteloso también cuenta con el respaldo de varios economistas que destacan que el entorno actual es muy diferente al de 2022. En ese momento, la inflación ya era muy alta antes del choque energético provocado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia, los hogares tenían más ahorros excedentes y las medidas fiscales proporcionaban un apoyo más fuerte a la demanda. Hoy, la Eurozona enfrenta un crecimiento frágil, condiciones crediticias más estrictas y señales aún limitadas de efectos salariales de segunda ronda.

El riesgo de un endurecimiento excesivo

Sin embargo, el BCE se enfrenta a un dilema delicado. No actuar podría interpretarse como una falta de determinación contra una inflación que se mantiene por encima del objetivo del 2%. Pero un endurecimiento excesivo podría agravar la desaceleración económica en una Eurozona ya vulnerable.

Las nuevas proyecciones macroeconómicas destacaron el difícil acto de equilibrio del BCE. El banco central revisó al alza su perspectiva de inflación, advirtiendo que los precios más altos de la energía podrían seguir repercutiendo en otros sectores de la economía. Al mismo tiempo, las proyecciones de crecimiento permanecen contenidas, con un Producto Interior Bruto (PIB) de la Eurozona que se espera crezca solo un 0.8% en 2026, antes de acelerarse modestamente al 1.2% en 2027 y al 1.5% en 2028. El BCE declaró explícitamente que los riesgos para la inflación siguen inclinados al alza, mientras que los riesgos para el crecimiento económico están sesgados a la baja.

Esta combinación de mayor inflación y menor crecimiento aumenta el riesgo de estanflación. Complica la tarea del BCE, porque la política monetaria puede frenar la demanda pero no puede resolver directamente un choque de oferta impulsado por la energía.

Una subida, pero no necesariamente el inicio de un ciclo largo

El escenario más probable tras la subida de tasas de junio es una comunicación cautelosamente restrictiva. El BCE señaló que sigue preparado para responder si las presiones inflacionarias se intensifican, pero Lagarde evitó cuidadosamente sugerir que ya se planifican aumentos adicionales de tasas. Enfatizó que no habría un camino preestablecido de tasas ni una orientación futura bajo las circunstancias actuales. Aunque el banco central reconoció que la inflación comienza a ampliarse y que las expectativas de inflación a corto plazo han aumentado, también señaló que las expectativas de inflación a largo plazo permanecen ampliamente ancladas alrededor del objetivo del 2%. 

Algunas instituciones, como Nordea, esperan varias subidas consecutivas, con la tasa de depósito potencialmente alcanzando el 3% en octubre. Otras, como ING y UniCredit, favorecen un escenario mucho más limitado, con una o dos subidas adicionales como máximo. El consenso del mercado actualmente parece situarse entre estas dos posturas, con dos o tres movimientos posibles durante todo el año.

Por lo tanto, la decisión del jueves debería verse menos como el inicio mecánico de un nuevo ciclo de endurecimiento y más como una prueba de credibilidad para el BCE. Si los precios de la energía se mantienen elevados, la inflación subyacente continúa acelerándose y las expectativas de inflación se deterioran, la institución podría tener que extender la medida. Sin embargo, si las tensiones energéticas se alivian durante el verano y la economía se desacelera aún más, la subida de junio podría permanecer en gran medida como un ajuste a corto plazo.

Para los inversores, el tono de la conferencia de prensa de Christine Lagarde resultó ser tan importante como la decisión sobre las tasas en sí. Aunque el BCE transmitió un mensaje claramente agresivo sobre la inflación, se abstuvo de validar las expectativas de una secuencia de subidas inminentes.

El BCE intentó lograr un equilibrio delicado, reconociendo que las perspectivas de inflación se han deteriorado y que podrían ser necesarias más acciones si las presiones de precios se amplían, mientras insistía simultáneamente en que las decisiones futuras dependerán completamente de los datos entrantes y de los desarrollos en los mercados energéticos.