Año nuevo, la misma recuperación incipiente

Este artículo está escrito por Álvaro Cabeza, Country Head UBS AM Iberia

• El éxito en el desarrollo de la vacuna significa que la vuelta a la normalidad económica es una cuestión de tiempo
• La política monetaria y fiscal acomodaticia debe seguir proporcionando una base sólida para una recuperación rápida, así como el traspaso a la demanda privada y el crecimiento impulsado por el sector servicios.
• Los demócratas se han asegurado el control del Senado, lo que refuerza las perspectivas de un alivio fiscal aún mayor, así como un mayor estímulo para aumentar la recuperación. Además, crece el riesgo de que suban los impuestos y se endurezca la aplicación de las normas antimonopolio.
• Favorecemos a los beneficiarios habituales del ciclo inicial como las acciones value, las acciones no estadounidenses y las divisas de los mercados emergentes.
• La mayoría de los riesgos para 2021, como los retrasos en la distribución de la vacuna, están relacionados con el momento y la intensidad del repunte económico, en lugar de con la posibilidad de mantenerlo, por lo que las correcciones relacionadas con esos catalizadores probablemente sirvan como oportunidades para aumentar la exposición a activos procíclicos.
• Esta visión reflacionaria se enfrentará a más desafíos a medida que avance el año, en particular si una retirada del apoyo fiscal reduce las perspectivas para 2022. Un fuerte aumento de la rentabilidad real de los Estados Unidos, si bien es coherente con el posicionamiento relativo procíclico, podría socavar las valoraciones de las principales acciones, dado su considerable peso en los sectores de acciones de largo plazo

En 2020, el daño económico estuvo vinculado a la necesidad de aplanar la curva de contagios. Por ello, la recuperación en 2021 está ligada a la estrategia de vacunación contra la Covid-19.

En este sentido, tuvimos éxito en nuestro posicionamiento procíclico durante la segunda mitad de 2020, ya que esperábamos que los inversores fueran capaces de ver más allá de las dificultades a corto plazo. La convicción, en esta visión, se pondrá inevitablemente a prueba en 2021 debido a los retos en la distribución de la vacuna, el potencial de disminución del estímulo fiscal y monetario global y otros desafíos hasta ahora desconocidos. Estamos preparados para la volatilidad del mercado en caso de que se produzcan riesgos a corto plazo, lo que podría causar una mayor ralentización a la hora de alcanzar la normalización económica, pero no una recesión.

Este enfoque es positivo y creemos que proporciona un telón de fondo atractivo para los activos de riesgo. El posicionamiento que históricamente ha funcionado bien en un entorno de ciclo inicial incluye la debilidad del dólar estadounidense, el value sobre las acciones de crecimiento, las small caps frente a las compañías de gran capitalización, los activos de riesgo no estadounidenses sobre sus homólogos estadounidenses, las acciones cíclicas frente a las defensivas y un aumento en la pendiente de la curva de tipos. Creemos que estos factores deberían guiarnos hacia la normalidad pre-Covid.

Nuestra convicción en este posicionamiento ha aumentado tras las elecciones al Senado del estado de Georgia, lo que aumenta la probabilidad de un estímulo fiscal adicional y un crecimiento más fuerte en EE.UU. Asimismo, en nuestra opinión, los contratiempos en esta situación podrían ser oportunidades de compra.

Tendencia hacia la normalidad

La innovación sanitaria parece haber aliviado el mayor riesgo económico relacionado con la COVID-19: un cambio permanente en los patrones históricos de comportamiento y actividades. La inmunidad de rebaño contra la COVID-19 es ahora una cuestión de tiempo.

Las restricciones provocadas por la pandemia se disiparán con el tiempo, a medida que el proceso de vacunación se vaya desarrollando. Un aumento en el sector servicios después de una fuerte actividad en los sectores de bienes primarios marcará el comienzo de una transición en la que el crecimiento se reequilibra hacia una composición pre-pandemia.

Asimismo, el estímulo monetario y fiscal expansivo debería garantizar que la transición hacia la normalización sea lo suficientemente robusta como para capear un repunte estacional de los casos de la COVID-19, las nuevas cepas, así como los contratiempos que puedan producirse en la distribución de las vacunas. Es importante señalar que el paquete de estímulos adicionales aprobado por el Congreso de EE.UU. refuerza nuestra visión de que la fase de crecimiento del ciclo inicial será robusta una vez que hayan pasado las últimas fases de esta crisis.

Por su parte, los demócratas están listos para tomar el control del Senado tras la victoria en las elecciones de Georgia. Un gobierno demócrata unificado añade un catalizador adicional para nuestras posiciones procíclicas, pero también puede ser una fuente temporal de volatilidad para las acciones de los principales índices bursátiles estadounidenses.

En nuestra opinión, es probable que haya más alivio fiscal a corto plazo. Esperamos que el nuevo Congreso busque un paquete que amplíe los beneficios del seguro de desempleo, proporcione apoyo a los gobiernos estatales y locales y, también mayores cheques de estímulo a los hogares.

Por otra parte, este resultado electoral aumenta el riesgo de que suban los impuestos en Estados Unidos, así como de que se intensifiquen los esfuerzos antimonopolio contra las grandes tecnológicas. Esperamos, en el peor de los escenarios, aumentos relativamente modestos en los tipos del impuesto de sociedades y personas físicas. Es importante señalar que cualquier ingreso recaudado probablemente será compensado por el gasto adicional en iniciativas como la infraestructura ecológica, que apoye la recuperación de Estados Unidos y del mundo.

Creemos que el enfoque más colectivista de Europa en cuanto a política fiscal comenzará a dar frutos en 2021 y las restricciones de la UE que limitan los préstamos nacionales seguirán suspendidas. Por otro lado, China también ha prometido que, si el crecimiento del crédito se reduce, no habrá una desviación brusca de sus iniciativas de estabilización macroeconómica.

La Reserva Federal ha indicado que no reaccionará de manera exagerada a ninguna subida de la inflación a corto plazo en 2021 y, que esperará a que haya señales más persistentes en la presión de los precios antes de considerar la posibilidad de retirar el estímulo. Otros bancos centrales de mercados desarrollados también están dispuestos a mantener una política sumamente flexible para ayudar a fomentar la recuperación económica. Al hacerlo, estarán impulsando los estímulos procíclicos en 2021 simplemente quedándose quietos mientras la expansión gana tracción, la inflación se recupera y las tasas reales disminuyen.

Desvíos, no caídas

Los riesgos identificados en 2021 se refieren al momento y la intensidad de la recuperación económica, más que a una amenaza existencial a la expansión que está surgiendo.

Por ejemplo, esperamos que una parte importante de la población de los mercados desarrollados sea vacunada hacia mediados de 2021, con algunos retrasos en las diferentes economías de mercado emergentes. La lenta puesta en marcha de las vacunaciones podría obligar a los inversores a reducir cualquier expectativa optimista sobre la vuelta a la normalidad. Esto probablemente desafiaría el posicionamiento procíclico. Además, también hay desafíos logísticos en cada paso del proceso: producción, distribución y administración. Los problemas en las dos últimas fases han llevado a EE.UU. a estar muy lejos de su objetivo de administrar 20 millones de vacunas en 2020.

También puede haber un cambio en el reequilibrio del crecimiento si la retirada del apoyo de la política china precede a una vacunación suficiente y a una normalización de los sectores de servicios en las economías desarrolladas. La ausencia temporal de un impulso significativo del crecimiento mundial puede interrumpir, pero no desbaratar el posicionamiento procíclico.

En el otro extremo, un sólido estímulo fiscal, un avance en materia de vacunación y un repunte de la inflación Por un efecto de base podrían fomentar un aumento de los rendimientos de los bonos, a medida que los inversores se adelantan a las expectativas sobre el momento de la reducción del estímulo monetario. Cualquier efecto negativo sobre los activos de riesgo sería temporal, en nuestra opinión. Creemos que la Reserva Federal se echará atrás ante un aumento brusco de los rendimientos de los bonos que contribuya a un endurecimiento de las condiciones financieras o que ponga en duda su postura de mantener los tipos bajos hasta que se alcancen los objetivos del doble mandato. Para establecer la credibilidad de su postura pesimista hacia un objetivo de inflación medio flexible será necesario demostrar que el banco central ha cumplido su compromiso permitiendo que se mantengan las presiones sobre los precios.

Los riesgos para nuestras perspectivas aumentarán a mediados de año, cuando los inversores empiecen a descontar cuánto se desacelerará el crecimiento mundial en 2022. Las indicaciones sobre la rapidez y la cantidad de apoyo fiscal que se puede retirar estarán entre las principales señales que determinarán la longevidad del posicionamiento procíclico. La oportunidad de la reflación puede disminuir si el cambio estructural duradero a raíz de la COVID-19 resulta ser el Impulsor del aumento de la cuota de mercado para las empresas tecnológicas en lugar de un cambio de régimen hacia una política fiscal expansiva.

Así pues, revisaríamos nuestra postura de riesgo si, en contra de nuestras expectativas, las vacunas resultan ser ineficaces contra las nuevas cepas del virus, los gobiernos se inclinan rápidamente hacia la austeridad o si los rendimientos reales aumentarán de forma brusca.