Qué está moviendo los mercados

Los rendimientos de los bonos soberanos globales se mantuvieron prácticamente sin cambios en términos acumulados, aunque observamos divergencias significativas entre los distintos bloques regionales. Los rendimientos europeos aumentaron debido a la creciente preocupación de los participantes en el mercado por la trayectoria de las finanzas públicas, mientras que los bonos del Tesoro estadounidense se vieron respaldados por un informe de empleo débil y los comentarios moderados del presidente Jerome Powell en el Simposio de Jackson Hole.

¿Qué está impulsando los mercados?

1) Los aranceles se consideran inconstitucionales, pero siguen vigentes. En una votación de 7-4, el Tribunal de Apelación del Circuito Federal confirmó una sentencia anterior y rechazó el uso generalizado del fentanilo y los aranceles recíprocos en virtud de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA, por sus siglas en inglés). En resumen, el tribunal dictaminó que los aranceles constituían un impuesto y que esa facultad correspondía al Congreso. Esta decisión mantiene los aranceles en vigor hasta principios de octubre, pero la administración Trump ha presentado un recurso de urgencia ante el Tribunal Supremo (SCOTUS, por sus siglas en inglés). Se trata de un proceso legal muy seguido y con amplias implicaciones para la arquitectura comercial y los flujos fiscales de Estados Unidos. Aunque la administración Trump puede solicitar una exención al SCOTUS, todavía dispone de otras herramientas para mantener los aranceles, como la sección 232 de la Ley de Expansión Comercial de 1962 y la sección 301 de la Ley de Comercio de 1974.

2) Powell da un giro en Jackson Hole. El discurso del presidente Powell en el Simposio de Jackson Hole marcó un cambio notable en la postura política de la Reserva Federal, aumentando la probabilidad de un giro hacia la priorización de la debilidad del mercado laboral por encima de las preocupaciones por la inflación.

«... con una política en territorio restrictivo, las perspectivas básicas y el cambio en el equilibrio de los riesgos pueden justificar un ajuste de nuestra postura política». – Jerome Powell, Simposio Económico de Jackson Hole.

Esta inclinación dovish se produce a pesar de que los datos recientes muestran una inflación persistente impulsada por los servicios y refleja un debilitamiento del mercado laboral, con un crecimiento de las nóminas más lento de lo previsto. La Fed parece cada vez más dispuesta a actuar de forma preventiva, y los mercados descuentan un primer recorte por parte de la Fed en septiembre y al menos otro más antes de finales de año. Este cambio se produce en un contexto de flexibilización fiscal, desregulación y reducción de la incertidumbre en materia de política comercial, lo que en conjunto refuerza unas condiciones financieras ya acomodaticias. Si bien los datos cíclicos —como las intenciones de empleo en los últimos PMI— pueden poner en tela de juicio la trayectoria dovish del banco central, el mercado de bonos parece dar a los responsables políticos el beneficio de la duda.

3) Agitación política en Europa. En la última semana de agosto, el primer ministro francés François Bayrou convocó una votación de confianza sobre su gobierno minoritario para el 8 de septiembre. Esta decisión se produce tras meses de parálisis política, ya que el gobierno luchó por conseguir el apoyo necesario para un plan de ahorro de 44.000 millones de euros (o el 1.5% del PIB), destinado a reducir el déficit del 5.4% a un 4.6% más sostenible. Aunque es probable que Bayrou pierda esta moción de confianza, esto no significa necesariamente que vaya a haber elecciones en Francia a corto plazo si el presidente Macron opta por nombrar un nuevo primer ministro. Independientemente del resultado de esta última crisis política, la sostenibilidad de las arcas públicas sigue siendo un tema de gran interés.

Los bonos del Estado francés han tenido una rentabilidad significativamente inferior al de otros bonos soberanos europeos, a pesar del aumento generalizado de las tires, ya que los inversores se enfrentan a altos niveles de deuda, importantes compromisos de gasto (especialmente por parte de Alemania) y un compromiso poco claro por parte de los responsables políticos de mantener la trayectoria fiscal en un nivel sostenible. Cabe destacar que las empresas europeas, que habían cotizado en línea con los bonos soberanos franceses y españoles, ahora cotizan con una prima significativa.

4) Continúa la compra de bonos del Tesoro por parte de inversores extranjeros. A pesar de las preocupaciones que ha suscitado la administración estadounidense entre la comunidad inversora mundial en los últimos meses, los últimos datos del Treasury International Capital (TIC) muestran que las inversores extranjeros de valores estadounidenses a largo plazo aumentaron en realidad en 192.300 millones de dólares en junio. En los últimos meses, hemos debatido el aumento de las primas de plazo en EE.UU. y hemos destacado el riesgo de que, con el tiempo, algunos compradores no estadounidenses puedan buscar invertir en mercados soberanos nacionales u otros mercados de bonos globales. Seguimos esperando que los bonos del Gobierno japonés (JGBs), los bonos alemanes y varios otros mercados desarrollados (Australia, Nueva Zelanda, Noruega, etc.) sigan siendo alternativas atractivas a los bonos del Tesoro. Sin embargo, la capacidad de estos mercados para absorber los flujos que se alejan de Estados Unidos parece limitada por ahora, dado el enorme tamaño, la escala y la liquidez del mercado de bonos del Tesoro. Es decir, a menos que veamos un esfuerzo concertado a largo plazo por parte de otros soberanos globales para convertirse deliberadamente en una alternativa viable a los bonos del Tesoro estadounidense como activos seguros.

5) Reaceleración del ciclo. Se ha escrito mucho sobre el impacto de los aranceles en el crecimiento global, ya que las cadenas de suministro en el mundo se vuelven menos eficientes, mientras que la confianza de los consumidores y las empresas se ve afectada. Sin embargo, a pesar del impacto a corto plazo en el segundo trimestre, los datos sobre las expectativas de crecimiento mundial parecen apuntar al alza, en lugar de a la baja. Los PMI de servicios globales nunca bajaron de 50 y se han recuperado significativamente desde abril, mientras que también se espera que la industria manufacturera siga creciendo en el futuro. Las exportaciones mundiales siguen contrayéndose, pero creemos que esto se ve más que compensado por el crecimiento de los pedidos nacionales y las medidas de estímulo fiscal previstas. En conjunto, esta combinación parece respaldar la continuación del ciclo, lo que lleva a los inversores a centrarse una vez más en la aceleración de la inflación.