La vuelta al objetivo de la Fed no se espera antes de 2023

Este artículo ha sido escrito por Bruno Cavalier, economista jefe en ODDO BHF

En el segundo trimestre de 2021, con la reapertura casi total de la economía, el gasto en consumo privado se aceleró fuertemente (+11,8% intertrimestral en base anualizada), un ritmo que la oferta no puede igualar. En comparación con el nivel anterior a la pandemia, el gasto de los hogares está 3,1 puntos por encima, y la producción sólo 0,8 puntos. El ajuste se realiza a través de los inventarios, lo que contribuye negativamente al crecimiento del PIB. Este fenómeno se concentra, en gran medida, en el sector del automóvil, que sufre una escasez de chips semiconductores sin precedentes. También se observan dificultades de producción en el sector residencial debido a la desaceleración voluntaria de la actividad de los promotores inmobiliarios. Estas limitaciones de la oferta son claramente más fuertes y duraderas de lo que esperaba el consenso de los expertos. En agosto, las previsiones de crecimiento del PIB real para 2021 se redujeron ligeramente desde un nivel muy elevado, compensado en parte por una revisión al alza para 2022 (gráfico de la izquierda). En cuanto a las previsiones de inflación, en los últimos meses se ha producido una constante revisión al alza, ya que se han producido muchas sorpresas positivas. La opinión de base sigue siendo la disipación de las presiones inflacionistas, pero se prevé que sea ligeramente más lenta que hace unos meses. La vuelta al objetivo de la Fed no se espera antes de 2023 (gráfico de la derecha).

A pesar de las incertidumbres a corto plazo, el patrón de recuperación seguido por EE.UU. es mucho más rápido que aquel al que nos acostumbramos tras las recesiones de 1991, 2001 y 2008. A diferencia de estas "recuperaciones sin empleo", la demanda de mano de obra por parte de las empresas nunca ha sido mayor. Por lo tanto, es más fácil ver los riesgos a la baja que los riesgos al alza, especialmente en lo que respecta a las opciones de política económica.

Calificar la política fiscal estadounidense de restrictiva sería sin duda una exageración, pero es un hecho que el grado de apoyo fiscal a la economía disminuirá. Las medidas federales en favor de los desempleados representaron el 2,2% de los ingresos de los hogares en el primer semestre de 2021. Está previsto que finalicen a principios de septiembre y no se compensarán, al menos en un principio, con un aumento de las rentas del trabajo. Con la tasa de ahorro todavía casi 2 puntos porcentuales por encima del nivel anterior a la crisis, es probable que los hogares absorban el impacto, pero la distribución del ahorro no es uniforme entre las diferentes categorías de agentes. Se prevé que el gasto en bienes se ralentice con respecto al ritmo excepcional de 2020, mientras que el gasto en servicios (dos tercios del total) mantiene una tendencia al alza, pero es vulnerable a los riesgos sanitarios. Los nuevos planes de la administración demócrata pretenden ampliar el apoyo presupuestario, pero, además de los obstáculos políticos que aún hay que superar, el efecto neto será de una escala más limitada que durante la pandemia.

También hay cierto riesgo en la dirección futura de la política monetaria. Salvo que se produzca un enfriamiento repentino en la creación de empleo, la Fed se está acercando al momento en que anunciará una reducción del programa de compra de activos lanzado en respuesta a la pandemia. Parece claro que la Reserva Federal no querrá precipitarse, ni causar grandes sorpresas, ni vincular el final del QE a la subida de tipos, pero gestionar las expectativas del mercado no es una ciencia espacial. Con la inflación muy por encima del objetivo, la Fed necesita mantener sus opciones abiertas en caso de que el aumento de los precios resulte más sostenido de lo esperado.