La reflación está en camino

Este artículo ha sido escrito por Bruno Cavalier, economista jefe en ODDO BHF

Vuelve la inflación... Olvidémonos del virus, olvidémonos de la extraordinaria crisis del año pasado: sólo la inflación ha acaparado recientemente la atención de los inversores y ha alimentado los debates entre los economistas. El regreso de la inflación - si se confirma - sería una buena noticia, ya que señalaría una verdadera recuperación económica, que estaba lejos de estar garantizada dada la magnitud de la crisis. Con ayudas directas a los sectores afectados por la pandemia, planes de ayuda y estímulo y programas de compra de activos por parte de los bancos centrales, se ha hecho todo lo posible, a gran escala, durante el último año para reflotar la economía, es decir, para restablecer, al menos, los niveles de actividad y de precios anteriores a la pandemia. Sin embargo, en la inmensa mayoría de los países, todavía no es así, pero se ha avanzado mucho. Entonces, ¿de dónde procede esta preocupación por la inflación? El recuerdo de experiencias pasadas que tienen poco que ver con el momento actual contribuye sin duda a ello. A juzgar por el nerviosismo que provoca la palabra inflación, casi se podría creer que el crecimiento de los precios de dos dígitos ya es imparable, que la devaluación de las principales monedas está en marcha y que una caída del mercado de bonos está a la vuelta de la esquina. Más grave aún, la cuestión que plantea el retorno de la inflación está relacionada con la salida prematura de las políticas monetarias acomodaticias. Si la inflación sigue un perfil en forma de campana en 2021 2022, como es muy probable, se trata de un riesgo menor para los próximos trimestres.

Puntos clave

- Economía: desde el inicio de 2021, la mayoría de las estadísticas económicas han demostrado que la actividad y la confianza empresarial han resistido bien la última oleada de contagios que comenzó en otoño de 2020. En los países de la eurozona, que siguen sometidos a estrictas restricciones sanitarias, el PIB real se contrajo modestamente en el cuarto trimestre de 2020 (-0,6% intertrimestral) y parece haber estado casi estancado a principios de año. Se trata obviamente de bajos resultados, pero están lejos del colapso generalizado de la pasada primavera. Su debilidad se concentra cada vez más en un pequeño número de sectores. En Estados Unidos, la producción ha seguido repuntando (+1% trimestral). La fuerza del sector de la construcción residencial no decae, la recuperación del sector manufacturero continúa y los servicios son más bien mixtos según su dependencia de las interacciones sociales. En China, la economía ha registrado su tercer trimestre consecutivo de recuperación (+2,6% intertrimestral), de modo que la actividad ha superado cómodamente su nivel prepandémico. La recuperación es completa en China, pero es una de las pocas excepciones en el mundo. A la vista de las divergencias observadas a finales de 2020, el nivel de actividad prepandémico no se superará, según nuestras estimaciones, hasta el segundo trimestre de 2021 en EE.UU., el tercero en Alemania, el cuarto en Francia y sólo en 2022 en Italia, Reino Unido y España.

- Pandemia: aunque los agentes económicos han ajustado su comportamiento para superar las restricciones, tanto por el lado del gasto como de la producción, la evolución macro a corto plazo seguirá condicionada por la situación sanitaria. En este frente, las noticias recientes han sido variadas. En las últimas semanas se ha producido un descenso generalizado y significativo de las nuevas infecciones. Simultáneamente, las campañas de vacunación, iniciadas lentamente a finales de 2020, están cobrando impulso a medida que se superan los problemas logísticos de producción, almacenamiento y distribución. Entre los principales países desarrollados, el Reino Unido, seguido de los Estados Unidos, ha tomado una clara ventaja sobre la Europa continental. Si estas tendencias se mantienen (menos casos activos y más personas vacunadas), debería ser posible una mayor apertura económica. Esta posibilidad se ve aplazada en la actualidad por la circulación de diversas variantes del virus. Los gobiernos consideran que se necesita más tiempo para determinar si estas variantes son más peligrosas y si las vacunas existentes son eficaces contra ellas. En general, aunque la incertidumbre sigue siendo elevada, el sentimiento empresarial general refleja predominantemente las perspectivas de salida de la pandemia a lo largo de 2021.

- Política: Estados Unidos vuelve a tener presidente, es decir, rodeado de los mejores expertos y aparentemente decidido a obtener resultados rápidamente en los frentes económico y sanitario. En Europa, Italia acaba de superar un breve episodio de turbulencias políticas. Giuseppe Conte ha sido sustituido como presidente del Consejo por Mario Draghi, cuyo gobierno ha recibido el respaldo de casi todos los partidos políticos, incluidos la Liga y el partido M5S, que en su día tuvieron posiciones euroescépticas. En el pasado, los gobiernos tecnócratas han tenido a menudo un historial bastante mediocre, pero el ex presidente del BCE tiene la ventaja esta vez de tener que gestionar un plan de recuperación, no un programa de austeridad (como Mario Monti en 2011-2013). En estas circunstancias, debería ser menos difícil impulsar las reformas estructurales que necesita la economía italiana. Además, la llegada de Mario Draghi al Consejo de Jefes de Estado y de Gobierno podría dar un nuevo impulso a los planes de integración europea. Hay que remontarse a la época anterior a Berlusconi para encontrar una voz italiana tan fuerte y escuchada en el resto de Europa.

- Política monetaria: a juzgar por sus palabras, los bancos centrales no tienen ningún deseo ni razón para temer las presiones inflacionistas. Ya han reconocido que las cifras de inflación aumentarán considerable y probablemente incluso superarán los objetivos de inflación en los próximos meses. Este repunte es el resultado de las presiones temporales en algunos mercados con exceso de demanda reprimida (petróleo, metales industriales, patatas fritas y flete marítimo), señal de que la crisis económica se está revirtiendo rápidamente. Este es precisamente el objetivo de las políticas de estabilización. El pleno empleo está lejos de alcanzarse tanto en Estados Unidos como en Europa y no hay tensiones salariales. Además, las nuevas estrategias monetarias hacen hincapié de forma más o menos explícita en la necesidad de compensar la debilidad pasada de la inflación. Aparte del puro efecto de recuperación, no hay nada realmente alarmante en el repunte de los indicadores de inflación esperada. Apenas abierto, el debate sobre la reducción de las compras de activos (tapering) fue rápidamente cerrado de nuevo por la Fed. No tiene sentido alimentar la volatilidad en los mercados. Por el momento, no hay indicios de que la Fed se oponga a la inclinación de la curva de rendimiento. Esta es la señal misma de que la reflación está en marcha.

- Política fiscal: en EE.UU. se está produciendo un divertido debate entre economistas de renombre que están de acuerdo en los fundamentos (se necesita "mucho" estímulo) pero discrepan en los detalles (el "mucho" no debe convertirse en "demasiado"). Ni Janet Yellen en el Tesoro, ni Jerome Powell en la Fed, ni Joe Biden en la Casa Blanca, que son los verdaderos responsables de la toma de decisiones, muestran preocupación alguna por un recalentamiento prolongado. En su opinión, la mejor manera de abordar los principales problemas creados por la pandemia -el desempleo y la deuda- es tener una recuperación lo más fuerte posible. Es de lamentar que en Europa, que sin embargo ha sufrido más la crisis sanitaria, se siga dudando en apostar fuerte por la casilla de la "recuperación".