La crisis de la sanidad pública en Italia pone a prueba la sostenibilidad de la deuda, pese al apoyo del BCE

La economía italiana verá, inevitablemente, una recesión muy profunda

Dennis Shen, principal analista de deuda soberana de Italia en Scope Ratings

Aunque Scope ha determinado que el ratio de deuda pública italiana aumente hasta el 140% del PIB, quizá se alcanza esta cifra mucho antes de lo esperado. El motivo es que la economía ha entrado en una profunda desaceleración y el gasto público se ha acelerado para hacer frente a la pandemia. En este sentido, a finales de 2019 el gasto del gobierno se situaba en el 135% del PIB.

Al mismo tiempo, la ayuda que Italia está recibiendo del Banco Central Europeo sigue siendo una fortaleza crediticia subyacente. Así, al igual que otros emisores soberanos de la zona euro, Italia tiene acceso a las compras monetarias directas (OMT) del BCE – un instrumento que hasta ahora no se ha utilizado a través el BCE podría comprar deuda pública en el mercado secundario bajo ciertas condiciones.

"El compromiso del BCE no está en duda, pese al desafortunado error de comunicación de la Presidenta Christine Lagarde la semana pasada. Es decir, el apoyo se mantendrá siempre que los países con graves problemas de financiación, que necesitan la intervención del BCE en los mercados secundarios, soliciten primero un programa con el Mecanismo de Estabilidad Europeo", afirma Dennis Shen, principal analista de deuda soberana de Italia en Scope Ratings.

"En estos momentos es muy pronto para hablar de Italia o de cualquier otro emisor de la zona euro que requiera un apoyo extraordinario mediante la activación del OMT", dice Shen.

Los diferenciales de rendimiento de los bonos italianos a 10 años sobre el bono alemán de duración similar se han duplicado a unos 259bps desde 130bps, a mediados de febrero. No obstante, los rendimientos de los BTP a 10 años se mantienen en poco más del 2%, lo cual es buena noticia en comparación con los niveles superiores al 7% alcanzados en el punto álgido de la crisis crediticia de la zona euro en 2011-12.

"Esta vez, los tipos de interés de los préstamos no tienen por qué alcanzar necesariamente niveles superiores al 7% antes de que el apoyo externo sea obligatorio", dice Shen.

"La tasa de endeudamiento de Italia es más alta que antes, lo que, junto con la recesión económica y la necesidad de refinanciación del gobierno en torno al 25% del PIB este año, significa que la sostenibilidad de la deuda está en riesgo. Además, unos tipos de interés en los préstamos mucho más altos podrían poner en peligro la capacidad de los gobiernos para desplegar las respuestas fiscales necesarias para combatir la crisis sanitaria".

"Una orientación más persuasiva, que asegure a los inversores que el BCE volverá a hacer 'lo que sea necesario' para mantener los rendimientos de los bonos dentro de los límites y la transmisión monetaria intacta, podrían ser vías a tener en cuenta antes de la activación de la OMT. Otra solución podría ser un mayor aumento de las compras del sector público del BCE, incluso mediante un aumento de los límites de los emisores del sector público", añade Giacomo Barisone, director de finanzas públicas de Scope Ratings. "También existe la posibilidad de que la OMT distribuya anticipadamente las compras de bonos QE para ciertos países como Italia si las cosas empeoran".

Además, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) también podría desempeñar un papel más importante en la mitigación de las crisis. Aunque los debates se encuentran en una fase inicial, las ideas incluyen líneas de crédito de precaución para los Estados miembros que se encuentran en una situación de tensión y/o un nuevo instrumento de apoyo rápido basado en el Instrumento de Financiación Rápida del FMI.

Si bien el apoyo contingente del BCE y el ESM sigue siendo una ayuda crediticia básica para las calificaciones soberanas de Italia BBB+/Estable, la actual crisis, con la economía italiana ahora en completa cuarentena, pondrá a prueba de manera significativa la capacidad de recuperación del país.

"Con 60 millones de italianos que deben quedarse en casa, Italia se enfrenta a un año históricamente difícil, ya que esta pandemia ha provocado un fuerte revés en el sector económico y financiero, además de la angustia de las familias por el aumento del número de víctimas mortales", afirma Barisone. "La economía italiana verá, inevitablemente, una recesión muy profunda - esto incluye severas contracciones trimestrales en al menos el primer y segundo trimestre".

No obstante, para paliar el choque económico, el gobierno ha ampliado significativamente el apoyo fiscal de emergencia hasta 25.000 millones de euros (1,4% del PIB), lo que eleva el déficit presupuestario por encima del 3% del PIB en 2020.

"La cuestión es el grado en que los niveles de déficit y deuda se debilitan este año, dependiendo de cuánto tiempo dure la crisis en la sanidad pública y la recesión económica. También dependerá del impacto de los factores de estrés subyacentes en la economía, como el aumento de los préstamos dudosos (NPL) de los bancos y el mayor desempleo, así como la rapidez con que las condiciones económicas y fiscales podrían normalizarse incluso después de que comience a tomar forma una recuperación", dice Shen.

Al menos el gobierno enfrenta la crisis con más espacio fiscal del que se esperaba. "El déficit fiscal de 2019 fue del 1,6% del PIB, en comparación con nuestras expectativas del 2,2%", dice Shen.

"Las nuevas operaciones de refinanciación a largo plazo del BCE, la oferta de condiciones más generosas en las próximas operaciones de refinanciación y el aumento de las compras de activos dentro del sector privado inyectarán liquidez en el sistema bancario italiano. De esta forma, facilitarán las condiciones de financiación para las empresas, incluso si las medidas, por sí solas, no resultan suficientes para que Italia mitigue esta crisis sin precedentes", afirma.