El gobierno francés ya está al borde del abismo

Como era de esperar, el gobierno en francés en minoría se encuentra sin mayoría para sacar adelante su presupuesto para 2025. Peor todavía, podría ser derrocado en las próximas semanas mediante una moción de censura, lo que abriría la perspectiva a un periodo más largo de incertidumbre, previo a la convocatoria de nuevas elecciones (como pronto en junio de 2025). Incluso si el Gobierno actual logra mantenerse en el poder, continuaría siendo inherentemente inestable, por lo que será muy complicado llevar a cabo el ajuste fiscal y las reformas estructurales necesarias con visión de largo plazo. Aunque los diferenciales de las OAT franceses se han ampliado, no ofrecen en este contexto un valor atractivo.

No es tan inesperado como pudiera parecer. El Gobierno centrista en minoría de Christian Barnier, que no se formó hasta septiembre, se encuentra sin mayoría para sacar adelante los presupuestos de 2025 antes de finales de año. El proyecto de presupuesto prevé ajustes fiscales por valor de 60.000 millones de euros para situar las finanzas públicas francesas en una trayectoria más sostenible. El partido de extrema derecha Rassemblement National (RN) ha tolerado hasta ahora al Gobierno. Pero su presidenta, Marine Le Pen, se ha opuesto a los planes de reducción del déficit y, junto con la izquierda, ha amenazado con apoyar una moción de censura contra el actual Gobierno si éste invoca el artículo 49.3 de la Constitución francesa. El «49.3» permite al gobierno forzar la aprobación de una ley sin someterla a votación.

La propuesta presupuestaria de Barnier consiste esencialmente en recortes de gastos por valor de 40.000 millones en todos los ministerios y «subidas fiscales excepcionales y temporales» por valor de 20.000 millones. El ajuste presupuestario global reduciría el déficit fiscal de 2025 a alrededor del 5% desde más del 6% este año, pero llevaría a déficits significativamente superiores al 3% para 2024-28 (Gráfico 1). Las reducciones de empleo previstas en el sector educativo, el retraso del ajuste por inflación de las pensiones y la paralización de los reembolsos a los pacientes por determinados medicamentos son las más polémicas. Las subidas de impuestos a los particulares serán limitadas en el tiempo y afectarán sobre todo a las rentas altas. La subida prevista del impuesto sobre la electricidad, señalada expresamente por Marine Le Pen, ya ha sido anulada como concesión a la RN. En cuanto a las compañías, más de cuatrocientas de las mayores corporaciones que facturan más de 1.000 millones de euros estarán sujetas a un impuesto de sociedades del 20%, que se reducirá a partir de 2025.

Gráfico 1: endeudamiento neto de Francia por encima del objetivo en los próximos años

El presupuesto actual es un intento de cuadrar el círculo, dado que el Gobierno depende del apoyo de la extrema derecha o de la extrema izquierda. Por tanto, el proyecto de presupuesto no fue muy ambicioso y, para empezar, probablemente era demasiado optimista en sus supuestos. Aun así, es probable que no salga adelante sin más contratiempos teniendo en cuenta la actual configuración parlamentaria. En el peor de los casos, el Gobierno actual podría terminar ya la semana que viene, sin acuerdo sobre un nuevo presupuesto. En ese caso, el gobierno actual quedaría reducido inmediatamente a un gobierno provisional y sólo podría llevar a cabo las actividades cotidianas. Por lo tanto, es probable que se prolongue el periodo de incertidumbre antes de que se convoquen nuevas elecciones (como muy pronto en junio de 2025). Durante este periodo, es probable que no se legisle de forma significativa y, por tanto, no se produzca ningún ajuste fiscal. Este sería el peor escenario posible para los activos franceses y probablemente haría subir sus primas de riesgo de forma significativa.

Esta incertidumbre ya se refleja en el aumento de las primas de riesgo de los activos franceses, y de la deuda pública francesa en particular. El diferencial de las OAT franceses a 10 años respecto a Alemania se ha ampliado hasta 85 puntos básicos, aunque sigue sin parecer muy prominente dada la elevada ratio deuda/PIB de Francia (Gráfico 2 y 3). En ausencia de un esfuerzo visible de saneamiento de las finanzas públicas, la ratio deuda/PIB se desviaría aún más de la media de la eurozona (Gráfico 4). Por lo tanto, es poco probable que desaparezca la presión sobre la deuda pública francesa, con el riesgo de un nuevo aumento de los costes relativos de endeudamiento. Es poco probable que el BCE ofrezca apoyo en caso de que los diferenciales de los bonos franceses sigan aumentando. Aunque el banco central dispone de instrumentos de política para intervenir en los mercados de bonos, exigiría un gran esfuerzo para cumplir las normas fiscales de la UE.

Gráfico 2: el diferencial de rendimiento de Francia respecto a Alemania ha seguido aumentando

Gráfico 3: el diferencial OAT-Bund sigue siendo estrecho dada la relación deuda/PIB

Gráfico 4: la relación deuda/PIB de Francia es sustancialmente peor que la media de la UE

Aún puede evitarse el peor desenlace de una caída del Gobierno. La RN podría terminar apoyando al Gobierno después de todo: (1) En sus comentarios tras la primera reunión con Barnier, Marine Le Pen mencionó otras áreas en las que quiere obtener concesiones del Gobierno, a saber, la próxima ley de inmigración y la reforma electoral. Para obtener esas concesiones, el Gobierno actual tiene que seguir en funciones. (2) Todavía hay margen para negociar los detalles de los presupuestos del Estado y de la Seguridad Social para hacerlos más apetecibles a la RN. Aunque ya se ha retirado de la mesa el aumento previsto del impuesto sobre la electricidad, siguen en curso las negociaciones sobre el retraso del ajuste por inflación de las pensiones, el reembolso de determinados medicamentos y una propuesta relativa a la desgravación del impuesto de sociedades.

Dicho esto, será muy difícil llevar a cabo el necesario ajuste fiscal y las reformas estructurales de cara al futuro con la actual composición del Parlamento. Incluso si el Gobierno actual sobrevive, el diferencial OAT-Bund podría no reducirse significativamente, ya que el Gobierno seguirá siendo intrínsecamente inestable y los riesgos de acontecimientos serán elevados. En caso de que el gobierno cayera, el diferencial de los bonos franceses podría subir significativamente. Así pues, por ahora, las OAT francesas no ofrecen un valor convincente.