El Euro adopta un giro constructivo, pero persisten riesgos importantes

El histórico giro fiscal de Alemania ha mejorado significativamente las perspectivas de crecimiento del euro y desafía claramente nuestro anterior sesgo negativo sobre la divisa. El fuerte aumento de los rendimientos del Bund ha fortalecido en gran medida el respaldo del euro frente al dólar estadounidense, aunque en menor medida frente al franco suizo, en nuestra opinión. Sin embargo, los mercados siguen ignorando el riesgo de reveses políticos, incluida una posible derogación por parte del Tribunal Constitucional alemán. Además, Vladimir Putin ha expresado sus reservas sobre la propuesta ucraniana de un alto el fuego temporal, reduciendo las esperanzas de un pronto acuerdo de paz. Por último, la prima de riesgo arancelaria del euro sigue siendo relativamente baja, lo que lo hace vulnerable a una posible escalada de la guerra comercial entre EE.UU. y la UE. 

La posibilidad de que Alemania financie con deuda un paquete de infraestructuras histórico de 500.000 millones de euros para los próximos diez años, junto con un aumento considerable del gasto en defensa, mejora significativamente las perspectivas de crecimiento de Alemania y la zona del euro. El giro de 180 grados en la política fiscal alemana pone en entredicho nuestro anterior sesgo negativo sobre el euro. En esencia, este paquete de estímulo podría añadir un 1% al crecimiento anual del PIB alemán. Dentro de la eurozona, el programa europeo ReArm propuesto crearía un margen fiscal adicional para que los Estados miembros aumenten su gasto en defensa, en parte a través de un programa conjunto de préstamos por valor de 150.000 millones de euros. Hasta ahora, los mercados han acogido favorablemente el posible paquete de medidas, lo que ha impulsado significativamente la confianza (Gráfico 1).

Gráfico 1: La mejora de la confianza está sosteniendo al euro por ahora 

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 13.03.2025 

Gráfico 2: las expectativas de tipos de interés oficiales del BCE han aumentado considerablemente

Fuente: Bloomberg, Banco J. Safra Sarasin, 13.03.2025

El euro ha repuntado con fuerza, ganando alrededor de un 5% desde principios de año. Además, los planes de estímulo han provocado un ajuste significativo de las expectativas de tipos del BCE, y los mercados prevén algo más de un recorte de tipos hasta finales de año (Gráfico 2). Esta reevaluación también ha impulsado una fuerte subida en los rendimientos del Bund durante los últimos quince días. Por el contrario, al otro lado del Atlántico, los rendimientos del Tesoro estadounidense han caído, ya que los mercados han comenzado a evaluar los riesgos que las políticas del presidente Trump podrían representar para el crecimiento de EE.UU. En conjunto, esto ha reducido sustancialmente la ventaja de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense frente a los Bunds alemanes, lo que explica la reciente apreciación del EUR/USD (Gráfico 3). En este contexto, creemos que un retroceso del EUR/USD hacia la paridad es ahora mucho menos probable. Sin embargo, la reciente subida del euro frente al franco suizo está menos respaldada desde el punto de vista de los rendimientos, ya que los bonos soberanos suizos han subido en una magnitud similar a los alemanes, lo que sugiere un posible retroceso del EUR/CHF a corto plazo. El mayor apoyo del EUR/USD frente al EUR/CHF también se refleja en los retrocesos del riesgo a 3 meses (Gráfico 4).

Gráfico 3: El EUR/USD está estrechamente alineado con los rendimientos

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 13.03.2025

A pesar del reciente optimismo sobre la zona del euro, observamos que los mercados siguen desestimando por el momento el riesgo de reveses políticos. El paquete de estímulo alemán aún debe ser aprobado por ambas cámaras del Parlamento. Es más, un grupo de legisladores de izquierdas y derechas presentó a principios de esta semana una petición de urgencia ante el Tribunal Constitucional Federal. Aunque la votación en sí es constitucional, el procedimiento podría dar pie a un ataque legal, ya que el tribunal ha insistido repetidamente en el pasado en que el parlamento debe disponer de tiempo suficiente para deliberar, especialmente para un programa de estímulo de un tamaño sin precedentes.

Otra fuente de reciente optimismo en torno al euro fue la disposición de Ucrania a aceptar un alto el fuego inmediato de 30 días. Mientras EE.UU. y los aliados europeos presionan a Rusia para que corresponda, Putin expresó el jueves sus reservas sobre el plan de alto el fuego, desvaneciendo las esperanzas de un pronto acuerdo de paz. Dado que los intereses estratégicos a largo plazo de ambos países siguen siendo diametralmente opuestos, será extremadamente difícil alcanzar un acuerdo, lo que, en nuestra opinión, limita el recorrido alcista del euro a corto plazo. 

Por último, la estrecha relación entre el EUR/USD y su diferencial de rendimiento sugiere que la prima de riesgo arancelario del euro se ha mantenido relativamente baja. Hasta ahora, los aranceles impuestos por el presidente Trump han estado dirigidos principalmente a economías no europeas, como Canadá, México y China. Sin embargo, esto cambió el miércoles con la entrada en vigor de los aranceles estadounidenses sobre el acero y el aluminio, lo que ha frenado, al menos por ahora, el repunte del euro. Es probable que el anuncio de duras contramedidas por parte de la Comisión Europea lleve al presidente Trump a subir aún más la apuesta, lo que podría intensificar la guerra comercial entre EE.UU. y la UE y presionar a la baja al euro (Gráfico 5).

Gráfico 4: El euro es más alcista que el franco suizo frente al dólar 

Fuente: Bloomberg, Banco J. Safra Sarasin, 13.03.2025 

Gráfico 5: Los aranceles siguen siendo un riesgo a la baja para el euro

Fuente: Macrobond, Banco J. Safra Sarasin, 13.03.2025