Comentarios tras la reunión del BCE

Este artículo ha sido escrito por Paul Diggle, economista político de Aberdeen Standard Investments

El BCE ha rebajado hoy sus previsiones de crecimiento e inflación; ha ampliado su forward guidance (comprometiéndose a mantener los tipos suspendidos "al menos hasta el primer semestre de 2020"); y ha fijado el tipo de interés al que concederá préstamos a los bancos en el marco del programa TLTRO-III en un -0,3%. Todos estos son ajustes bastante marginales: las nuevas previsiones de crecimiento e inflación sólo acercan ligeramente al BCE a nuestras propias previsiones por debajo del consenso; el mercado ya está fijando una perspectiva muy plana para los tipos de interés oficiales del BCE; y los detalles del TLTRO-III son en realidad ligeramente menos generosos que los del programa anterior.

La verdadera acción llegó en la rueda de prensa. El presidente Draghi subrayó que el BCE está dispuesto a actuar "si se materializan contingencias adversas", y planteó explícitamente la perspectiva de recortar tipos o de reiniciar el QE como opciones que están sobre la mesa. Esta nueva relajación de la política monetaria está siendo debatida por el Consejo de Gobierno del BCE, lo que aumenta significativamente la probabilidad de que el próximo paso sea una relajación pura y simple de la política monetaria.

• Disminución de las previsiones de crecimiento y de la inflación. Las nuevas proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE elevaron la previsión de crecimiento para 2019 al 1,2% (tras un primer trimestre sólido), pero redujeron la estimación al 1,4% para 2020 y 2021. Estas previsiones siguen siendo superiores a las nuestras, del 1,1%, 1,2% y 1,1% en 2019, `20 y `21 respectivamente, y creemos que, con el tiempo, el BCE se verá obligado a volver a reducir las previsiones de crecimiento. Asimismo, las nuevas estimaciones de inflación del BCE, del 1,3%, 1,4% y 1,6% en "19", "20" y "21", respectivamente, siguen pareciendo demasiado elevadas. Tenemos una inflación global plana del 1,3% en el horizonte de las previsiones, y creemos que el BCE tendrá que ajustar sus estimaciones en nuestra dirección con el tiempo.
• Cambios en las políticas: forward guidance extendido y detalles del TLTO-III. En esta reunión, el BCE introdujo dos cambios principales en su política monetaria. En primer lugar, amplió su forward guidance, comprometiéndose a mantener los tipos en suspenso al menos hasta mediados de 2020 (anteriormente el compromiso era hasta finales de 2019). Esto representa una modesta relajación de su visión, pero sólo muy modesta, ya que el mercado no veía prácticamente ninguna posibilidad de subida antes de mediados de 2020. Esta ampliación se justificaba principalmente en el contexto de la creciente incertidumbre comercial.

Mientras tanto, se anunciaron más detalles sobre el programa de préstamos bancarios del TLTRO-III. Específicamente, los préstamos serán a tipo variable, a un tipo de 0,1% por encima del tipo medio aplicado a las operaciones principales de financiación del Eurosistema (es decir, 0,1%), y caen hasta el nivel de los depósitos a plazo hasta +0,1% (es decir, -0,3%) si los bancos cumplen ciertos objetivos de préstamo. Esto significa que el programa TLTRO es ligeramente menos generoso que el anterior, por lo que la demanda de préstamos puede concentrarse en las partes más débiles del sector bancario de la zona euro, como los bancos italianos.

• Hablar explícitamente de reducir los tipos de interés o de reiniciar el QE. Si el pronóstico cambia, la extensión del forward guidance y los detalles de TLTRO eran todos un poco "meh", lo interesante ha llegado en la propia rueda de prensa. Draghi ha subrayado que el BCE está dispuesto a actuar "si se materializan contingencias adversas". De hecho, el Consejo de Gobierno debatió explícitamente los recortes de tipos o la reanudación del QE como posibles opciones de política económica, en caso de que las condiciones lo justifiquen.
• La declaración señalaba que "la contribución positiva de los tipos de interés negativos a la orientación acomodaticia de la política monetaria y a la convergencia sostenida de la inflación no se ve socavada por los posibles efectos secundarios sobre la intermediación bancaria", lo que significa que el BCE cree que podría reducir aún más los tipos de interés en caso necesario (y, de hecho, los recientes trabajos de los economistas del BCE han sugerido que, con un -0,4%, los tipos de interés de política monetaria siguen siendo globalmente estimulativos, en lugar de contractivos, para los préstamos bancarios). La jerarquización de los depósitos sigue sobre la mesa como una forma de mitigar las posibles consecuencias negativas de recortar las tasas de manera más negativa. Por su parte, Draghi afirmó que el BCE aún tiene un "margen de maniobra considerable" para realizar compras de bonos de calidad. Observamos que los límites autoimpuestos a las compras de bonos del BCE son precisamente eso: autoimpuestos. Podrían doblarse o retirarse si el BCE considerara necesario reiniciar el QE.
• Nuestra petición al BCE y el equilibrio de los riesgos. Nuestro escenario base es que no se produzcan subidas de los tipos de interés en el horizonte de nuestras previsiones (hasta el final del año 2021 y, muy posiblemente, mucho más allá). Esto significa que es probable que las sucesivas ampliaciones futuras del forward guidance se conviertan en un elemento familiar en la elaboración de las políticas del Banco Central.

Sin embargo, la probabilidad de una relajación significativa de la política del BCE está aumentando claramente, tanto porque los fundamentales del crecimiento como de la inflación son débiles, es muy posible que se produzca una nueva escalada de la guerra comercial, y el debate en el Consejo de Gobierno se está orientando hacia una nueva relajación. Tanto los recortes de los tipos de interés como el reinicio del QE forman parte del debate. La elección del instrumento a utilizar, en caso de que se considere necesario, puede depender de la naturaleza del "choque". Si es necesaria una flexibilización porque la evaluación del BCE del entorno de crecimiento e inflación se modera en relación con el nuestro, el instrumento elegido puede ser el QE. Si se requiere una relajación debido a que los recortes en los tipos de interés de la Reserva Federal significan una apreciación del euro, los recortes en los tipos de interés pueden ser la opción preferida. Y si se utiliza la flexibilización porque Europa se ve envuelta en una guerra comercial con los EE.UU., ambos podrían utilizarse juntos.

La pega es la transición del liderazgo del BCE. Podemos tener una idea más clara de quién sucederá a Draghi en la reunión del Consejo Europeo de los días 20 y 21 de junio. Su mandato comienza el 1 de noviembre. El el campo de candidatos se encuentran tanto los  "centristas" de la política monetaria (Olli Rehn y Erkki Liikanen, actual y anterior Gobernador del Banco Central de Finlandia, y Francois Villeroy de Galhau, Gobernador del Banco de Francia) como a un notable halcón (Jens Weidmann, Presidente del Bundesbank). El obstáculo para una nueva flexibilización es algo más alto bajo los candidatos "centristas" que bajo Draghi, mientras que bajo Weidmann sería aún más alto. Todo esto significa que, en caso de que sea necesaria una respuesta política del BCE (podría decirse que ya lo ha hecho), puede llegar tarde y en un tamaño demasiado pequeño para mejorar significativamente las perspectivas de crecimiento e inflación.