60 días para pagar: Nvidia está financiando su propia demanda

Nvidia (NVDA), dirigida por Jensen Huang, presentó sus resultados del segundo trimestre con su acción aproximadamente un 11% por debajo del máximo que marcó en mayo y alrededor de un 8% por debajo de donde cotizaba a mediados de agosto, el día en que dijo al mercado que respaldaría hasta 105.000 millones de dólares de la renta de un solo cliente. Entonces superó todas las previsiones. Ingresos de 96.221 millones de dólares frente a un consenso cercano a 92.000 millones. Beneficio ajustado de 2.22$ por acción frente a 2.10$. Ingresos del centro de datos de 89.023 millones de dólares frente a 86.000 millones. Guía para el tercer trimestre de 108.000 millones de dólares frente a los 104.000 millones que había descontado el mercado. Cuatro de cuatro, en las cuatro líneas para las que realmente la parte vendedora publica una previsión.

La línea que nadie pronostica es el plazo medio de cobro (DSO), y pasó a 60 desde 45 en un solo trimestre. Ese es todo el informe en una sola cifra. Nvidia está vendiendo todo lo que puede fabricar. Ya no le están pagando por ello en condiciones ni remotamente parecidas a las anteriores, y la razón es una decisión que la compañía tomó deliberadamente y reveló en el mismo documento que contenía el batacazo positivo.

Todo lo que modelaron superó previsiones, y lo único que no modelan se rompió

El ingreso neto fue de 59.688 millones de dólares. El efectivo procedente de operaciones fue de 24.077 millones de dólares. Hace un año esas dos cifras eran de 26.422 millones de dólares y 15.365 millones de dólares, lo bastante cercanas como para que nadie reparara en ellas. Hace tres meses eran de 58.321 millones de dólares y 50.344 millones de dólares. Este trimestre la compañía registró un 18% más de ingresos que el trimestre anterior y cobró menos de la mitad del efectivo.

La brecha de 35.611 millones de dólares no es un artificio contable. Las cuentas por cobrar absorbieron 22.346 millones de dólares de esa cifra, los inventarios 5.784 millones de dólares y otros activos 5.497 millones de dólares. Revertir las ganancias contables sobre participaciones en renta variable cuesta otros 7.771 millones de dólares, porque las valoraciones no son dinero. El flujo de caja libre se situó en 21.341 millones de dólares frente a 48.554 millones de dólares hace tres meses, con un 18% más de ingresos.

Las cuentas por cobrar ascienden ahora a 63.059 millones de dólares, frente a 38.466 millones al cierre del ejercicio en enero, equivalente a aproximadamente dos tercios de un trimestre completo de ventas. El inventario es de 31.575 millones de dólares, frente a 21.403 millones. Sumando ambas partidas, 94.634 millones de dólares de un balance de 320.272 millones corresponden a bienes que Nvidia ha comprado y no ha vendido, o ha vendido y no le han pagado.

Seis meses desde una negación tajante

El informe anual presentado el 25 de febrero abordó esto de frente. Señaló que se había pedido a la compañía que ofreciera acuerdos de financiación para respaldar las ampliaciones de capacidad de los clientes, y que no había suscrito ninguno. Seis meses después, el informe trimestral dice lo contrario con el lenguaje más claro posible: los acuerdos de financiación con determinados clientes con grado de inversión, incluidos plazos de pago ampliados en grandes acuerdos pluritrimestrales, seguirán afectando al calendario de los flujos de caja operativos. No afectaron. Seguirán afectando.

La mecánica aparece unas páginas antes. El pago suele vencerse poco después de la entrega. Para clientes con grado de inversión que compran a escala de centro de datos, Nvidia ahora ofrece plazos que van desde 90 días hasta un año completo. Una compañía que vende 96.000 millones de dólares por trimestre y presta de vuelta los ingresos durante hasta doce meses está operando dos negocios, y solo uno de ellos tiene un margen que alguien haya modelado.

La concentración se movió con ello. Cinco clientes directos representan el 22%, 14%, 13%, 11% y 10% del saldo de cuentas por cobrar, lo que supone el 70% de los 63.059 millones de dólares concentrados en cinco nombres. En enero eran tres nombres con el 25%, 18% y 13%, o el 56% de un saldo mucho menor. En dólares, la exposición concentrada de cuentas por cobrar pasó de unos 21.500 millones de dólares a unos 44.100 millones de dólares en seis meses. El número de nombres aumentó, lo que parece diversificación. El dinero dentro de ellos se duplicó, lo que no.

La presentación de Nvidia es franca sobre el motivo. Su propia redacción de riesgos afirma que las nubes de inteligencia artificial (IA) y los creadores de modelos de IA tienen una demanda real de capacidad de cómputo para entrenamiento e inferencia y actualmente no pueden asegurar los contratos de infraestructura a largo plazo ni la capacidad de financiación con grado de inversión para comprarla. Es el proveedor dejando constancia, en un documento firmado por sus abogados, de que una parte significativa de su mercado potencial no es solvente.

160.000 millones de dólares en memoria en un solo trimestre

Los compromisos de fabricación, suministro y capacidad pasaron a 279.000 millones de dólares desde 119.000 millones tres meses antes, un aumento que la compañía atribuye principalmente a la memoria. Eso no es un cambio de redondeo. Son 160.000 millones de dólares de nueva obligación contabilizados en trece semanas, frente a un trimestre que generó 96.221 millones de dólares de ingresos. Del total, 92.000 millones vencen en el resto de este ejercicio fiscal, 87.000 millones en el siguiente y 88.000 millones en el posterior.

El aumento del inventario subyacente te dice qué se está comprando. Las materias primas pasaron a 11.341 millones de dólares desde 3.807 millones al cierre de enero, casi triplicándose. El trabajo en curso subió a 13.377 millones de dólares. El stock listo para enviar, en realidad, cayó, a 6.857 millones de dólares desde 8.774 millones. Esta es una compañía acaparando insumos en lugar de quedarse con producto que no puede mover, que es la lectura alcista honesta y merece decirse.

La factura ya es visible en el margen. El margen bruto se mantuvo en el 75% y se prevé en el 74% el próximo trimestre, la primera caída guiada de este ciclo. El lado del consumidor es aún más contundente: los ingresos de edge crecieron un 13% secuencialmente, con el comentario culpando a los elevados precios de la memoria y del sistema por unas ventas de ordenadores personales más débiles. Mantener un margen del 75% trasladando la inflación de la memoria funciona mientras dure la escasez. Hay un evento de calibración registrado para lo que ocurre cuando no es así, y es el cargo de 4.5.000 millones de dólares asumido por inventario excedente y obligaciones de compra en el primer trimestre del ejercicio fiscal 2026, cuando esas obligaciones totalizaban 29.8.000 millones frente a los 279.000 millones de hoy.

La opción que escribió Nvidia

Si se suma lo que el balance no recoge, el total es mayor que el balance. Los compromisos futuros contratados ascienden a 366.000 millones de dólares. Una segunda tabla añade 56.000 millones de dólares en acuerdos de nube de IA y arrendamientos de terceros. Las garantías conllevan una exposición bruta máxima de 108.5.000 millones de dólares. Frente a todo ello se sitúan 320.272 millones de dólares de activos totales y 228.984 millones de dólares de patrimonio de los accionistas.

La composición es más interesante que el total. De la cartera de garantías, 105.000 millones de dólares son apoyo crediticio sobre arrendamientos en un único campus de Ohio, asumidos en nombre de un solo inquilino, desplegados en nueve fases de construcción desde el ejercicio fiscal 2029 y con una duración de veinte años por fase. Se extingue antes bajo una condición, que ese inquilino alcance una clasificación crediticia satisfactoria. A cambio, el sitio alberga computación de Nvidia en exclusiva, valorada entre 150.000 millones y 200.000 millones de dólares de ingresos por cada generación de hardware según la propia aritmética de la compañía. Nvidia está comprando dos décadas de demanda exclusiva con dos décadas de riesgo de contraparte, y tiene una opción para hacer lo mismo de nuevo por otros 3.8 gigavatios.

La línea de garantías más pequeña es la más reveladora. Los 3.500 millones de dólares en garantías de arrendamiento escritas para socios de nube de IA figuran en la nota de derivados, clasificadas por los propios contables de Nvidia como derivados de crédito, con socios depositando 712 millones de dólares frente a la exposición. La compañía no está describiendo esto como un acuerdo comercial. Lo está contabilizando como protección crediticia vendida.

Luego están los 36.000 millones de dólares en acuerdos de nube de IA, y esta es la línea que merece leerse dos veces. Nvidia vende infraestructura a las nubes y, al mismo tiempo, se compromete a recomprar capacidad de nube de ellas. Esas nubes pueden dejar de suministrar unilateralmente a Nvidia y revender la capacidad a terceros a mejores tarifas. Lo que significa que Nvidia solo recibe la entrega cuando nadie más la quiere, y pierde la capacidad precisamente cuando la demanda es fuerte. Un acuerdo que te ata en el mal estado y te libera en el bueno no es un contrato de compra. Es una put vendida sobre la demanda de computación de IA, y Nvidia está corta de ella.

Todo en esta sección va en la misma dirección. La subida se queda con el cliente. La caída vuelve al proveedor.

Ahora un prestatario

Nvidia emitió 25.000 millones de dólares en pagarés senior no garantizados en junio en siete tramos, llevando el principal pendiente a 33.5.000 millones desde 8.5.000 millones al cierre del año, y mantiene junto a ello un programa de papel comercial no dispuesto de 25.000 millones de dólares. En el mismo trimestre devolvió cerca de 26.000 millones de dólares a los accionistas y compró 15.822 millones de dólares en valores de renta variable. El efectivo bruto y los valores de deuda negociables subieron a 56.6.000 millones de dólares gracias a esa emisión. Neto de deuda, la posición de caja cayó en unos 18.6.000 millones de dólares en un trimestre que ganó casi 60.000 millones de dólares.

Las participaciones en renta variable suman ahora 93.94.000 millones de dólares entre negociables y no negociables, frente a 35.137 millones en enero. El gasto por intereses se más que triplicó hasta 227 millones de dólares mientras que los ingresos por intereses cayeron a 496 millones desde 592 millones, porque el dinero que antes estaba en bonos del Tesoro ahora está en los clientes.

El abismo bajo el batido

Aquí es donde Nvidia deja de ser una historia de un solo valor. Su beneficio según los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) creció un 2% secuencialmente mientras los ingresos crecieron un 18%, porque la línea de ganancias por valoración se redujo a la mitad hasta 7.771 millones de dólares desde 15.936 millones. Nada más cambió. Las valoraciones simplemente dejaron de componerse al ritmo anterior, y con ellas se fue una cuarta parte del crecimiento del beneficio principal.

Ese es el mecanismo sobre el que ha estado funcionando todo el índice. Con el 88% del S&P 500 ya reportado, el crecimiento de beneficios del segundo trimestre se sitúa por encima del 50%, frente al 23.1% que esperaban los analistas el 30 de junio. Si se excluyen dos compañías, cae al 32%. El trimestre reportado de Alphabet llevó una ganancia cercana a los 98.000 millones de dólares, ayudada por su participación en SpaceX (SPCX). El de Amazon (AMZN) llevó 53.4.000 millones de dólares, principalmente por su inversión en Anthropic. Si se eliminan ambas, la sorpresa agregada de beneficios cae a menos del 11% desde el 29%. El margen neto del índice, récord en el 15.7%, cae al 14.4% solo con Alphabet.

Tres de las mayores compañías del mercado registraron sus mejores trimestres en años al revalorizar participaciones en empresas privadas de IA. Nvidia es la tercera de ellas, y es la primera en mostrar la reversión, en el trimestre que todos califican de espectacular. Cuando las valoraciones son los beneficios, los beneficios heredan la volatilidad de las valoraciones, y nada de ello llega como efectivo. La cotización fuera de horario osciló desde por debajo del nivel de 205$ hasta volver a situarse por encima de 215$ en la primera hora, que es lo que parece un mercado cuando no puede decidir si ha leído un informe de crecimiento o un informe de crédito.

Lo que realmente resuelve esto

El caso alcista sigue intacto y merece decirse con toda su fuerza. La demanda no es el problema. Un cliente directo representó el 16% de los ingresos este trimestre frente a dos clientes con el 23% y el 16% hace un año, por lo que el mercado final se está ampliando de verdad en lugar de estrecharse. Las materias primas se están acumulando, no el producto esperando comprador. Las garantías no pagan nada salvo que un inquilino incumpla, y la mayor de ellas no comienza hasta el ejercicio fiscal 2029. Nada de esto es una tesis sobre si la demanda de IA es real.

La bifurcación es si una empresa de chips puede cargar con un balance de prestamista sin acabar siendo valorada como tal. Dos observables lo resuelven y ambos llegarán con el próximo informe a finales de noviembre. El primero es el DSO. La orientación de hace tres meses era que 45 días se normalizarían, y pasó a 60. Si la próxima cifra lo lleva de nuevo al alza frente a una guía de ingresos de 108.000 millones de dólares, los plazos ampliados no son una rareza de calendario sino el precio de la tasa de crecimiento. El segundo es el flujo de caja operativo frente al ingreso neto. Nvidia ya ha dicho, por escrito, que los acuerdos de financiación seguirán afectándola.

Vigile la cartera de garantías junto a ellos. Pasó de cero a 108.5.000 millones de dólares en seis meses, y la opción sobre otros 3.8 gigavatios está enteramente a discreción de Nvidia. Cada dólar añadido compra ingresos que llegan dentro de dos años frente a un riesgo crediticio que llega dentro de veinte. El mercado ha pasado este ciclo valorando los ingresos. Todavía no ha tenido que valorar el otro lado, y el trimestre que lo obligue no llegará con una nota de prensa adjunta.