Por qué los bonos a largo plazo han revalorizado el coste del dinero

El bono del Tesoro a 30 años está 12 puntos básicos por debajo de su nivel más alto desde antes de la crisis financiera. No desde su máximo de 2023, ni desde el ciclo de endurecimiento, sino desde el 12 de junio de 2007, la última vez que el bono más largo del mercado más profundo del mundo rindió lo que rinde el jueves.

Alcanzarlo llevó dos intentos y la mayor parte del año. El bono a 30 años tocó fondo en el 4.64% el 27 de febrero, subió hasta el 5.18% el 19 de mayo y fue rechazado, cayó al 4.86% el 24 de junio y ha subido casi sin interrupción desde entonces. Aproximadamente 40 de esos puntos básicos llegaron después de finales de junio. El jueves cotiza cerca del 5.23%, tras devolver parte del alivio del miércoles en una sola sesión después de que el Tesoro anunciara que compraría más de ellos.

La explicación consensuada son los aranceles, la energía y los déficits fiscales, es decir, la inflación. Los datos dicen algo muy cercano a lo contrario.

Casi nada de esto es inflación

Divida el bono a 30 años en sus dos componentes y el argumento se responde solo. Entre el 27 de febrero y el 17 de agosto, el rendimiento nominal subió 67 puntos básicos. El rendimiento indexado a la inflación en el mismo plazo subió 63. La compensación por inflación, la diferencia entre ambos, subió 4.

Eso representa el 94% de una venta masiva de seis meses en el bono más largo, y todo ello corresponde al tipo real. El mercado no ha recalibrado cuánto valdrá el dinero dentro de treinta años. Ha recalibrado cuánto cuesta el dinero.

Esa distinción no es académica, porque ambas lecturas implican operaciones y políticas opuestas. Si el tramo largo estuviera descontando inflación, la solución sería un banco central dispuesto a endurecer, y la curva se aplanaría en cuanto lo hiciera. Si el tramo largo está descontando la rentabilidad real exigida para mantener duración a treinta años, ningún tipo oficial lo arregla, porque la rentabilidad exigida depende de quién esté dispuesto a poseer el papel y a qué precio. Lo primero es un problema que la Reserva Federal (Fed) puede resolver. Lo segundo es un problema que solo puede acomodar.

El Comité lo ha notado. El acta de julio recoge que los rendimientos del Tesoro subieron entre 25 y 30 puntos básicos durante el período entre reuniones, atribuye el movimiento a los tipos reales y no a la compensación por inflación, y observa que las condiciones financieras se habían endurecido, y algunos añaden que quizá no lo suficiente.

Tres plazos, tres décadas distintas

La palabra empinamiento se queda corta, porque describe un diferencial y no una posición. Mida cada plazo frente a su propio máximo del ciclo y el panorama es más claro.

El bono a dos años se sitúa 101 puntos básicos por debajo de su propio máximo posterior a 2007. El bono a diez años está 57 por debajo del suyo. El bono a 30 años está 12 por debajo del suyo. El orden es monótono y los huecos son enormes. La parte delantera de la curva cotiza en la mitad de su rango reciente mientras la parte trasera se sitúa en un techo de dos décadas.

Eso no es un solo mercado empinándose. Son dos mercados que han dejado de ponerse de acuerdo sobre lo que están descontando. El bono a dos años es una apuesta sobre los próximos dieciocho meses de política monetaria, y ha pasado agosto cayendo, con una bajada de 6 puntos básicos desde el 3 de agosto mientras el bono a 30 años sumó 5 en el mismo tramo. El nombre clásico de esto es un bear steepener. La causa clásica son las expectativas de inflación. La serie de breakeven dice que eso no es lo que está ocurriendo, lo que deja la oferta y la identidad del comprador.

Quién no está comprando

La información de Treasury International Capital (TIC) correspondiente a junio ofrece la respuesta más clara disponible. Las tenencias extranjeras de Treasuries cayeron en 72.1.000 millones de dólares en el mes, con Japón representando 26.4.000 millones de dólares y China 25.9.000 millones de dólares.

Los dos mayores tenedores extranjeros explicaron entre ambos aproximadamente tres cuartas partes del descenso, y sus motivos no se solapan. Japón está vendiendo dólares para defender al Yen, lo que es una consecuencia mecánica de su propia política cambiaria más que una visión sobre el crédito estadounidense. China está haciendo algo más parecido a lo que ha venido haciendo durante una década. Ninguno es sensible al precio como lo sería un fondo de pensiones, y eso importa porque ninguno vuelve cuando el rendimiento se vuelve atractivo.

La evidencia de que esto no es un artefacto de un solo mes llegó en la subasta a 20 años del miércoles. Los postores indirectos, el proxy más cercano disponible para esa misma demanda extranjera, tomaron el 62.9% de la venta. En junio, el mismo vencimiento les dio el 71.2%. La subasta de 30 años de la semana pasada los situó en el 66.8%. Los postores directos cubrieron el hueco y los dealers absorbieron por encima de su norma. El libro de la subasta y los datos de custodia cuentan la misma historia con ocho semanas de diferencia, lo que es lo más parecido a una confirmación que ofrece este mercado.

El comprador de reemplazo es doméstico, y un comprador doméstico valora la duración a treinta años en función del rendimiento real que necesita, en lugar de un mandato de gestión de reservas. Así es como un cambio en el tenedor marginal se refleja en un rendimiento real más alto, y por qué la descomposición luce como lo hace.

El resto del mundo también lo está haciendo

Esta no es una historia estadounidense, que es la evidencia más sólida en contra de las explicaciones estadounidenses. Los tramos largos han sufrido ventas en todos los grandes mercados soberanos este verano. Los rendimientos japoneses a treinta años están cerca de sus máximos históricos y el bono a diez años está en niveles no vistos en tres décadas. Los gilts británicos a treinta años han estado presionando hacia el 6%. Los Bunds alemanes a treinta años y la deuda francesa a largo plazo están ambos en niveles vistos por última vez hace más de una década.

Cada uno de esos mercados tiene una historia doméstica asociada, y las historias son mutuamente incompatibles: un banco central saliendo del control de la curva de rendimientos, un problema de credibilidad fiscal, uno político. Cuando cinco mercados con cinco explicaciones distintas se mueven igual al mismo tiempo, probablemente las explicaciones no estén haciendo el trabajo. Lo que tienen en común es que el stock global de deuda pública a largo plazo está creciendo mientras el grupo de compradores indiferentes al precio se reduce.

Qué lo resuelve

El nivel a vigilar no es un diferencial sino un techo. El bono a 30 años ha fallado dos veces este año en la parte alta de su rango y ahora está a 12 puntos básicos de una marca fijada en junio de 2007. Una ruptura sostenida sitúa al bono a largo plazo en un territorio sin referencias modernas y obliga a repricing de todos los activos que descuentan flujos de caja frente a él, que son la mayoría.

La bifurcación es estrecha. Si el tramo corto sigue cayendo mientras el tramo largo se mantiene cerca de este techo, la curva hace el endurecimiento que la Fed ha rehusado hacer, y lo hace sin que nadie vote. Si el tramo corto gira y se une al tramo largo, el mercado ha dejado de creer que la tasa de política esté cerca de donde necesita estar, y el 16 de septiembre se vuelve considerablemente más interesante que una simple pausa.

La variable observable que los separa es la participación indirecta en las próximas subastas a largo plazo, no el rendimiento en sí. Los rendimientos te dicen el precio. La adjudicación te dice quién estaba dispuesto a poseerlo, y ese número ha caído en cada venta del tramo largo desde junio. Hasta que cambie, la lectura sensata es que el tramo largo no está pronosticando inflación. Está repricing el coste de endeudarse durante treinta años en un mundo con más deuda y menos prestamistas indiferentes al precio, y no hay ninguna reunión en la que eso se pueda votar en contra.