Política monetaria, dólar o crédito: Factores que están moviendo los mercados

Los mercados de renta fija llegaron con dificultades a la línea de meta, ya que los rendimientos de la deuda pública subieron en diciembre, pero la mayoría de los sectores de renta fija lograron rentabilidades positivas en el año. Aunque 2024 fue un año sólido para el crédito, el propio mes de diciembre fue especialmente difícil tanto para los mercados de tipos como para la mayoría de los mercados de crédito, que obtuvieron rentabilidades modestamente negativas. Aunque los diferentes bancos centrales volvieron a recortar los tipos, los mensajes sobre las políticas futuras se volvieron más agresivos, especialmente por parte de la Reserva Federal.

Un rápido repaso del año

Hace un año, destacábamos el riesgo de reaceleración/estancamiento de cara a 2024: los inversores esperaban un conjunto muy limitado de resultados, que podría descarrilarse por sorpresas alcistas en el ciclo económico, como la continua resistencia de los consumidores, la fortaleza de los mercados laborales y la relajación de las condiciones financieras. Aunque es probable que continúe la desinflación, nos encontramos en un entorno incierto y la exuberancia de los bonos puede pasar repentinamente al nerviosismo si no vemos un retorno al objetivo de inflación del 2%.

Este riesgo está más cerca de materializarse en una serie de países, asomando la cabeza en el cuarto trimestre, y llevando a bancos centrales como la Fed a reconsiderar su sesgo expansivo e impulsando al alza los rendimientos de la deuda pública para cerrar 2024. Con todo, la renta variable y los sectores de renta fija de mayor rentabilidad han vuelto a registrar un año de resultados estelares.

El índice S&P 500 obtuvo una rentabilidad del 24.9%, tras el 25.8% de 2023. Los mercados de crédito también se beneficiaron, con ganancias de entre un dígito medio y un dígito alto en los títulos de grado de inversión, high yield, préstamos bancarios y créditos titulizados. La renta fija de mayor calidad produjo rendimientos más modestos como consecuencia del aumento de los rendimientos de la deuda pública en la mayoría de los mercados. Gran parte del repunte del tercer trimestre, que se produjo gracias a unos datos de empleo y de inflación más débiles, se deshizo debido al resultado de las elecciones estadounidenses y a unos datos económicos aún sólidos. 

Esperamos que 2025 sea un año decisivo y nos adentramos en un contexto de mayor incertidumbre, impulsada por las iniciativas de la nueva administración estadounidense, unos tipos aún elevados, los aranceles, los estímulos de China, la correlación de los mercados de renta variable y las divergentes trayectorias económicas globales. Todo ello dibuja un panorama dinámico para los mercados de renta fija en 2025, partiendo de rendimientos más elevados que en estas mismas fechas el año pasado, lo que deja un colchón sustancial a los poseedores de renta fija.

Qué mueve los mercados...

1) Las decisiones de política monetaria. El ritmo de la relajación monetaria ha empezado a seguir diferentes trayectorias en los distintos países. La combinación de pausas o de comentarios por parte de los halcones se reflejó en los precios de mercado, ya que los rendimientos de la deuda pública subieron a lo largo de diciembre. El Comité de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal votó a favor de reducir el objetivo de su tipo de interés oficial en 25 puntos básicos, hasta el 4,25-4,50%. El voto del Comité no fue unánime, ya que la nueva presidenta del Banco de la Reserva Federal de Cleveland, Beth Hammack, prefirió mantener los tipos estables. Durante su conferencia de prensa posterior a la reunión, el presidente Powell destacó algunos puntos importantes:

a) Es probable que la Reserva Federal ralentice su ritmo de relajación de la política monetaria en 2025, con dos recortes adicionales previstos.

b) La inflación se ha mantenido más estable de lo previsto por la Reserva Federal, con un descenso de la inflación de la vivienda más lento de lo esperado y cierto «bache» en la inflación de los bienes.

c) La Reserva Federal ya no necesita unas condiciones de empleo más laxas para reducir la inflación. De hecho, desde la perspectiva de la Reserva Federal, el mercado laboral sigue relajándose.

El Banco Central Europeo también optó por recortar los tipos en 25 puntos básicos, aunque su declaración fue decididamente más pesimista que la de la Reserva Federal, lo que refleja un entorno macroeconómico más difícil para la zona euro. Aunque la decisión de bajar los tipos fue unánime, el Consejo del BCE debatió la posibilidad de un recorte de 50 puntos básicos y la presidenta Lagarde dio a entender que existía un riesgo a la baja, más que al alza, para la inflación. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra optó en cambio por mantener los tipos (por mayoría de 6 a 3): aunque la actividad económica se está ralentizando, hay indicios de que la inflación está resultando especialmente persistente, ya que la inflación subyacente aumentó hasta el 3,.%, el crecimiento salarial del sector privado repuntó por encima del 6% y las expectativas de inflación han vuelto a subir. El Banco de Japón optó por mantener los tipos sin cambios en el 0.25%, aunque el Gobernador Ueda ha venido señalando que la próxima subida de tipos está próxima, ya que la inflación subyacente lleva dos años por encima del objetivo y el crecimiento nominal ronda el 3%. En este contexto, Japón sigue destacando en la economía mundial como la única economía que se infla y tiene una política monetaria orientada a la deflación.

2) Los datos económicos son cada vez más dispares. Los datos de inflación en EE.UU. se ajustaron a las expectativas, con un IPC subyacente interanual del 3.3%. A pesar de estar en línea con las estimaciones del consenso, el estancamiento de los avances en materia de inflación proporcionó a los mercados de tipos munición adicional para vender antes de la reunión del FOMC de mediados de diciembre. Otros datos, como los de los sectores manufacturero y de servicios, han empezado a converger en los últimos meses, y los PMI muestran una recuperación en curso del sector manufacturero para alcanzar al de servicios. El efecto retardado de la relajación de las condiciones financieras y el contexto más positivo previsto para las condiciones de política interna han apoyado al sector manufacturero estadounidense, aunque la incertidumbre de la política comercial sigue siendo un riesgo que hay que vigilar. En el resto del mundo, los retos para la economía europea -y en particular para Alemania- son evidentes desde hace tiempo, aunque es probable que cualquier respuesta de la política fiscal se retrase un poco debido a la preocupación por la sostenibilidad de la deuda (véase Francia) o a las próximas elecciones alemanas. Aunque los servicios se han ralentizado, los PMI apuntan a un crecimiento continuado, mientras que la industria manufacturera no ve el final de un periodo de contracción que dura ya más de dos años, liderado por el sector automovilístico, así como por el de materiales y bienes de capital.

3) El dólar estadounidense. A pesar de que la Fed optó por bajar los tipos, el dólar estadounidense se fortaleció significativamente durante el mes de diciembre, con las políticas prospectivas del presidente electo Trump sobre inmigración y aranceles añadiendo presión al alza sobre la inflación. Sin embargo, aunque la actual narrativa del excepcionalismo estadounidense parece mantenerse en términos absolutos, también lo hace en términos relativos, con tensiones y unas perspectivas de crecimiento desafiantes fuera de EE. UU. que impulsan aún más al dólar estadounidense. El dólar australiano y el dólar neozelandés se vieron especialmente afectados por la ralentización general de China, mientras que el yen continuó cediendo a medida que la postura de línea dura de la Reserva Federal se sumaba al creciente sentimiento en el mercado de que el Banco de Japón esperará más antes de subir los tipos. El euro se vio afectado por la continua inestabilidad política y las amenazas arancelarias, lo que puso a la vista el umbral psicológicamente significativo de la paridad USD-EUR. En los mercados emergentes, las divisas se depreciaron en general, con el BRL cayendo a mínimos históricos, ya que la intervención récord en divisas del Banco Central de Brasil no logró calmar la preocupación de los inversores por el aumento del gasto público.

4) Los mercados de crédito cerraron 2024 con una mayor compresión de los diferenciales y una rentabilidad positiva en el grado de inversión, lo que significa que los diferenciales estadounidenses son ahora más estrechos de lo que eran antes de la crisis financiera de 2007-2008. El crédito europeo también se ha estrechado significativamente este año, y los diferenciales han vuelto a los niveles observados por última vez antes de la crisis energética de 2022. La compresión en los mercados de crédito de high yield ha sido aún más significativa en 2024. Sólo hemos observado un repunte marginal de las tasas de impago a escala global, a pesar del significativo aumento de los rendimientos en los últimos años, lo que demuestra que los fundamentales se han mantenido relativamente sanos.

5) Cierre del gobierno estadounidense. El Congreso evitó en el último momento un cierre del gobierno. Un proyecto de ley bipartidista de financiación del Gobierno fue desechado tras los ataques en las redes sociales de Elon Musk y Vivek Ramaswamy, de la iniciativa Departamento de Eficiencia Gubernamental. En lugar de una ley de financiación más amplia, tras varios intentos, el presidente de la Cámara, Mike Johnson, aprobó una Resolución de Continuidad temporal hasta marzo de 2025, momento en el que los republicanos tendrán probablemente un control más firme del Congreso.