La zona euro se enfrenta a retos fiscales

Algunas calificaciones crediticias están bajo presión mientras los gobiernos más débiles luchan con planes presupuestarios a medio plazo

Europa se enfrenta a un entorno macroeconómico difícil en los próximos años, con un crecimiento tibio, pagos de intereses más elevados y una importante presión al alza del gasto social, medioambiental y de defensa. El reconocimiento de estas limitaciones fiscales debería dar lugar a importantes compensaciones fiscales. Si bien la reducción de la deuda pública es factible, incluso para los países soberanos muy endeudados, sobre la base de los ajustes fiscales históricos, los gobiernos débiles que luchan por aplicar planes fiscales coherentes a medio plazo están poniendo bajo presión las calificaciones crediticias de algunos países soberanos de la zona del euro.

Las perspectivas macroeconómicas siguen siendo moderadas a pesar de la recuperación tras la crisis

Aunque la UE ha demostrado su capacidad para responder y recuperarse de las crisis pandémica y energética, esperamos un crecimiento económico moderado del 1% en 2024 y del 1,8% en 2025. Sigue siendo fundamental aumentar el potencial de crecimiento a largo plazo de Europa, estimado en un 1,4%.

Sería de gran ayuda acelerar la aplicación del programa de la UE Nueva Generación (NGEU, por sus siglas en ingles), tanto en lo que respecta a las reformas como a las inversiones. También apoyaría al crecimiento una mayor rapidez en el progreso de la unión de los mercados de capitales, iniciada en 2015, para facilitar el ahorro y la inversión transfronterizos y, por tanto, una mejor asignación de los recursos en toda Europa. La transición digital y las innovaciones como la inteligencia artificial (IA) también pueden contribuir a impulsar la productividad. Europa lidera el desarrollo de marcos reguladores para el sector, pero corre el riesgo de quedarse rezagada con respecto a otras grandes economías a la hora de beneficiarse de las innovaciones digitales y relacionadas con la IA. Europa también podría decidir abrir más sistemáticamente sus fronteras para hacer frente a la escasez de mano de obra, pero la dinámica política actual lo hace improbable. Del mismo modo, parece improbable reformar la norma de freno de la deuda de Alemania para permitir un estímulo fiscal impulsado por la inversión, antes de las elecciones federales de 2025. Aunque estas reformas estructurales podrían mejorar las perspectivas de crecimiento de Europa, su aplicación rápida y completa parece hoy improbable, lo que sustenta nuestra previsión de un crecimiento moderado.

Además, Europa se enfrenta a niveles de deuda pública estructuralmente más elevados tras la pandemia y las crisis energéticas. La deuda pública ha aumentado en términos agregados y las disparidades fiscales entre los países soberanos de la zona del euro se han acentuado desde las crisis. Por ejemplo, el diferencial de la ratio de deuda entre Alemania y Francia ha pasado de 38 puntos porcentuales en 2019 a casi 50 puntos porcentuales, lo que contrasta fuertemente con el diferencial cercano a cero entre 1992, cuando se firmó el Tratado de Maastricht, y 2012, el punto álgido de la crisis de la zona del euro.

La capacidad de los Estados de la zona del euro para responder a un nuevo choque es divergente...

Esto es importante porque los diferentes niveles de deuda pública implican distintas capacidades para responder a la siguiente perturbación. Además, las posiciones fiscales divergentes también pueden complicar los debates sobre la futura solidaridad y el reparto del riesgo fiscal, especialmente en caso de perturbaciones específicas de cada país y no de toda la región.

Por último, prevemos unos tipos de interés permanentemente más altos que antes de la crisis, incluso cuando los bancos centrales los suavicen este año. Los pagos de intereses seguirán aumentando a medida que venza la deuda pública emitida a tipos más bajos antes y durante la pandemia y que ahora se refinancie a tipos más altos. Italia, Alemania, Francia y España pagarán colectivamente casi 170.000 millones de euros más en intereses en 2028 en comparación con 2020. Aunque los pagos netos de intereses como porcentaje de los ingresos se mantendrán por debajo de los máximos anteriores, el aumento previsto de los pagos de intereses limitará el espacio fiscal, obligando a los gobiernos a reducir el gasto en otros ámbitos, aumentar los impuestos o pedir más préstamos.

... mientras aumenta el gasto en bienestar, medio ambiente y defensa...

Estos tres retos -crecimiento moderado, elevada deuda pública y aumento de los pagos de intereses- coinciden con presiones para aumentar el gasto y la inversión, exacerbadas por los cambios demográficos y la disminución de la población activa. En conjunto, estas tendencias ejercerán una presión sobre los presupuestos fiscales de alrededor de 1,5 puntos porcentuales del PIB, por término medio, en los próximos años. Del mismo modo, las importantes necesidades de inversión para alcanzar la neutralidad de carbono en 2050 se estiman entre el 0,5% y el 1% del PIB anual sólo para el sector público, según datos de la Comisión Europea.

Europa también se enfrenta a grandes necesidades de inversión para cumplir los objetivos de defensa de la OTAN, en algunos casos de entre el 0,5% y el 1% del PIB anual, además de la financiación de Ucrania. Por otra parte, las políticas industriales encaminadas a fomentar la producción nacional en aras de la autonomía económica y la seguridad nacional también presionarán los presupuestos de los gobiernos europeos, a través de la reducción de impuestos y/o la concesión de subvenciones más generosas. En conjunto, las prioridades políticas identificadas en Europa implican unas necesidades de gasto e inversión más elevadas, del orden del 3-4% del PIB, en un momento en que el crecimiento es modesto en el mejor de los casos.

... lo que debería dar lugar a importantes compensaciones fiscales...

Las restricciones financieras resultantes deberían conducirán a difíciles equilibrios a la hora de reformar los generosos sistemas de bienestar, financiar las ambiciones ecológicas de Europa, cumplir los objetivos de gasto en defensa o subir los impuestos. El orden de prioridades de los gobiernos dependerá no sólo de sus circunstancias específicas, sino también del grado de solidaridad europea.

Por ejemplo, es poco probable que los Estados bálticos, los países de Europa Central y Oriental y Finlandia reduzcan sus gastos de defensa, mientras queen los países cuya percepción de las amenazases menor, como España,  la defensa podría pasar  a un segundo plano. Del mismo modo, es poco probable que los países con una presión fiscal muy elevada, como Francia y Bélgica, suban más los impuestos. Al igual que Alemania y Austria, estos dos países pueden considerar la posibilidad de reequilibrar las estructuras fiscales, alejándolas del trabajo, cada vez más escaso, y acercándolas al capital, la propiedad y los factores medioambientales.

Estas presiones fiscales también pueden acelerar el debate sobre qué gastos deben permanecer en el ámbito nacional y cuáles deben desplazarse hacia el europeo. Los últimos años han demostrado que la sanidad, la energía y la defensa son bienes públicos tanto europeos como nacionales.

... si los gobiernos reformistas realizaran ajustes graduales y creíbles

Las restricciones financieras resultantes deberían llevar a difíciles disyuntivas entre reformar los generosos sistemas de bienestar, financiar las ambiciones ecológicas de Europa, cumplir los objetivos de gasto en defensa o subir los impuestos. El orden de prioridades de los gobiernos dependerá de sus circunstancias específicas y de la solidaridad europea.

Esto es factible si nos basamos en los ajustes históricos de las posiciones fiscales, aunque los esfuerzos de consolidación del pasado solían beneficiarse de un mayor crecimiento nominal. Sin embargo, hoy en día, para varios estados europeos, la complacencia es el riesgo clave. En este caso, los gobiernos débiles posponen y retrasan reformas importantes, lo que en algún momento puede conducir a una crisis de confianza, y a la consiguiente necesidad de aplicar medidas de austeridad ad hoc, con su impacto adverso en las inversiones públicas y el crecimiento. La experiencia reciente del Reino Unido demuestra que ni siquiera los países del G7 están exentos de esta dinámica.

Por el contrario, es probable que los riesgos fiscales aumenten en los próximos años

Nos preocupan los países muy endeudados, con grandes déficits primarios, y los gobiernos que operan en un entorno político muy fragmentado que luchan por aplicar reformas en la actualidad.

Países anteriormente afectados por la crisis, como Grecia, Irlanda, Portugal, España y Chipre, han aplicado importantes reformas en el marco de los programas de asistencia financiera de la UE, lo que ha dado lugar a trayectorias macroeconómicas más favorables. Sin embargo, no todos los países de la zona del euro han aprovechado con la misma eficacia los últimos años de política monetaria flexible para abordar los retos fiscales a los que se enfrentan.

Francia y Bélgica deben afrontar un difícil reto fiscal

Por ejemplo, Francia y Bélgica, países que calificamos con Perspectiva Negativa, corren el riesgo de no reconocer plenamente sus limitaciones financieras. Los planes gubernamentales que sólo pretenden estabilizar la deuda pública en las elevadas ratios actuales implican que la deuda seguirá aumentando cuando surja la próxima crisis.

La reciente revisión al alza del déficit presupuestario de Francia hasta el 5,5% del PIB para 2023 pone aún más en entredicho el plan de consolidación del Gobierno, que ahora, según el Tribunal de Cuentas, podría requerir un ahorro adicional de unos 50.000 millones de euros, o el 2% del PIB, en los próximos años antes de las elecciones presidenciales de 2027.

Del mismo modo, en ausencia de cambios políticos en Bélgica tras las elecciones federales y regionales de junio, esperamos que Bélgica registre el mayor déficit fiscal de Europa, superando el 5% del PIB en los próximos años. Esto daría lugar a una trayectoria de aumento constante de la deuda, y al tercer nivel de deuda pública más alto de Europa en 2028, después de Grecia e Italia.