La operación devaluación: ¿Podría el Dólar estadounidense convertirse en la próxima víctima?

El Dólar estadounidense ha pasado gran parte de 2026 luchando contra enemigos conocidos. Las expectativas sobre la Reserva Federal (Fed), la inflación persistente, la incertidumbre geopolítica y las dudas sobre la sostenibilidad de la política fiscal de EE.UU. han impulsado, por turnos, a la divisa de reserva mundial.

Ahora hay otra expresión que se está introduciendo en las conversaciones del mercado: la estrategia de depreciación monetaria.

Suena dramático. Quizás deliberadamente. Sin embargo, detrás de esta etiqueta llamativa se encuentra una cuestión considerablemente más importante para los mercados financieros: ¿qué ocurre cuando los inversores exigen rendimientos cada vez mayores para financiar al Gobierno de EE.UU., pero los responsables de la política económica se sienten cada vez más incómodos pagándolos?

Esta cuestión se acercó al centro del escenario en agosto, después de que el Tesoro de EE.UU. anunciara que al menos duplicaría el tamaño de sus recompras de apoyo a la liquidez de valores del Tesoro con vencimientos más largos. A partir del 9 de septiembre, el tamaño máximo de las compras aumentará de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares por operación en los segmentos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años. El aumento de las compras se mantendrá durante el trimestre actual de refinanciación, que finaliza el 4 de noviembre.

Las cantidades en sí mismas apenas son suficientes para abrumar al mayor mercado de bonos gubernamentales del mundo. Pero los mercados negocian tanto con narrativas como con cifras, y el mensaje que recibieron los inversores fue potencialmente más importante que los dólares involucrados.

Washington parece cada vez más incómodo con los costes de financiación a largo plazo al alza.

Y si el mercado de bonos ya no puede actuar como válvula de escape, los inversores comienzan a preguntarse si, llegado el momento, lo hará el Dólar estadounidense.

La estrategia de depreciación monetaria llega a Wall Street

La depreciación monetaria no es, ni mucho menos, un concepto nuevo.

Históricamente, los gobiernos reducían el contenido de metales preciosos de sus monedas mientras mantenían su valor nominal. La versión actual es considerablemente más sofisticada, pero el temor subyacente es similar: los gobiernos que soportan cargas de deuda muy elevadas tienen un incentivo para reducir el valor real de esas obligaciones con el tiempo.

Eso no requiere necesariamente una inflación descontrolada o imprimir dinero.

La represión financiera puede adoptar formas más sutiles: mantener los costes de financiación por debajo de los niveles que establecerían los mercados de otro modo, permitir que la inflación se mantenga algo más elevada, alentar a las instituciones nacionales a absorber deuda pública o utilizar políticas de balance y de gestión de la deuda para influir en los rendimientos.

Para los inversores, la respuesta es la denominada estrategia de depreciación monetaria.

En lugar de mantener activos cuyo valor depende directamente del poder adquisitivo y la credibilidad de las monedas fiduciarias, los inversores se orientan hacia activos escasos o reales. El Oro es el ejemplo clásico, mientras que el Bitcoin se ha incorporado cada vez más a la conversación.

Por tanto, la operación suele tener un aspecto similar a este:

Aumentan las preocupaciones sobre la deuda pública → cae la confianza en los activos fiduciarios → el Oro y otros activos escasos ganan valor → los bonos gubernamentales y la divisa se ven presionados.

El último movimiento del Tesoro de EE.UU. ha dado a este argumento un nuevo impulso.

Cuando el 5% se vuelve incómodo

El contexto es importante.

La deuda pública de EE.UU. ha superado los 40 billones de dólares, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo han subido, ya que los inversores exigen una compensación por la inflación, las enormes necesidades de financiación y la incertidumbre fiscal. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años alcanzó recientemente su nivel más alto desde 2007.

Los rendimientos más altos no son un problema por naturaleza.

Son el mecanismo de precios mediante el cual el mercado de bonos equilibra la oferta y la demanda. Si Washington necesita pedir prestado más dinero y los inversores se muestran menos entusiasmados por proporcionarlo, los rendimientos suben hasta que los compradores regresan.

La dificultad es que este mismo mecanismo aumenta drásticamente los costes de financiación del Gobierno.

Y ahí es donde el argumento de la depreciación monetaria se vuelve interesante.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha tratado de contrarrestar parte del aumento de los costes de financiación a largo plazo, mientras que la decisión del Tesoro de incrementar las recompras de bonos con vencimientos largos ha reforzado la percepción de que Washington se está volviendo cada vez más sensible a dónde cotizan los rendimientos a largo plazo.

Esto plantea una pregunta incómoda.

¿Ha revelado el Gobierno de EE.UU. que existe un nivel de tasas de interés a largo plazo que no está dispuesto a tolerar?

Si la respuesta acaba siendo afirmativa, las consecuencias podrían extenderse mucho más allá de los bonos del Tesoro.

Esto no es QE… al menos todavía no

Hay que hacer una distinción importante.

Las recompras del Tesoro no son una expansión cuantitativa.

La Fed crea reservas del banco central cuando compra valores en el marco de la QE. En cambio, las recompras del Tesoro forman parte de las operaciones de gestión de la deuda del Gobierno. El Tesoro afirma que el programa actual está diseñado para mejorar la liquidez de los valores más antiguos y negociados con menor frecuencia, en lugar de imponer un techo a los costes de financiación a largo plazo.

La magnitud también importa.

El Tesoro ya había previsto compras de hasta 38.000 millones de dólares de valores antiguos para apoyar la liquidez durante el trimestre actual, junto con hasta 25.000 millones de dólares en vencimientos más cortos con fines de gestión de efectivo.

Eso está muy lejos de los billones de dólares asociados a los anteriores programas de compra de activos llevados a cabo por la Fed.

Por ahora, por tanto, describir las medidas del Tesoro como un control absoluto de la curva de rendimientos sería una exageración.

Pero los mercados están mirando más allá del programa actual.

La cuestión más importante es el precedente.

Si los rendimientos a largo plazo vuelven a subir, ¿aumentará de nuevo el Tesoro sus compras? ¿Se trasladará cada vez más la emisión hacia vencimientos más cortos? Y si las condiciones financieras se endurecen porque los inversores exigen una mayor prima de riesgo fiscal, ¿con qué intensidad responderán los responsables de la política económica?

Esas preguntas explican precisamente por qué un ajuste técnico relativamente modesto ha generado un debate de mercado tan desproporcionado.

Cuando los rendimientos más altos dejan de ayudar al Dólar estadounidense

En la galaxia de las divisas, este escenario es particularmente interesante.

Durante décadas, una de las relaciones más fiables que han respaldado al Dólar estadounidense ha sido la ventaja de los tipos de interés de EE.UU.

Los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro atraen a los inversores extranjeros hacia los activos estadounidenses. El capital fluye hacia esos activos. Aumenta la demanda de dólares.

En pocas palabras:

Pero no todos los aumentos de los rendimientos significan lo mismo.

Un rendimiento del Tesoro que sube porque la economía estadounidense está superando las expectativas o porque los mercados anticipan una política más restrictiva de la Fed puede ser positivo para el Dólar.

Un rendimiento que sube porque los inversores están cada vez más preocupados por las finanzas públicas es un animal muy diferente.

En ese entorno:

El rendimiento es más alto, pero los inversores exigen ese rendimiento adicional porque perciben un mayor riesgo.

Eso representaría un cambio importante en el régimen de mercado del Dólar estadounidense.

Y nos proporciona uno de los indicadores más útiles para juzgar si la estrategia de depreciación monetaria está adquiriendo realmente fuerza.

El gráfico que podría decirnos quién está ganando

Observe la relación entre el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años y el Índice del Dólar estadounidense (DXY).

Si los rendimientos a largo plazo suben junto con el Dólar estadounidense, probablemente la narrativa tradicional de los tipos de interés siga dominando.

Sin embargo, si los rendimientos a largo plazo suben mientras el Dólar cae, el mensaje se vuelve considerablemente más incómodo.

Entonces aparece una tercera combinación que merece la pena vigilar.

Si la intervención del Tesoro empuja los rendimientos a largo plazo a la baja mientras el Dólar también cae y el Oro sube:

Algunas de esas relaciones ya han aparecido.

El Dólar estadounidense cayó hacia mínimos de tres meses tras el anuncio del Tesoro, mientras el metal precioso y Bitcoin avanzaban, ya que los inversores debatían si los esfuerzos por contener los costes de endeudamiento podrían finalmente debilitar la divisa.

Eso no demuestra la tesis de la depreciación monetaria.

Pero nos indica que los mercados están comenzando a ponerla a prueba.

El Oro ya está prestando atención

El Oro adquiere especial importancia en esta historia porque se encuentra fuera de ambos lados del balance tradicional de los gobiernos.

No es ni la moneda fiduciaria de otro país ni el pasivo de otro gobierno.

Cuando los inversores se preocupan por la inflación, la sostenibilidad fiscal o la credibilidad de las instituciones monetarias, esa escasez se vuelve valiosa.

Bitcoin desempeña cada vez más un papel similar para algunos inversores, aunque su volatilidad y su historia mucho más corta hacen que la comparación sea imperfecta.

Por tanto, la señal clave podría no ser únicamente la debilidad del Dólar estadounidense.

Podría ser la combinación de un USD debilitado, un riesgo fiscal elevado y una demanda persistente de activos escasos como el Oro.

Eso sugeriría que los inversores no se limitan a rotar entre divisas en función de las tasas de interés relativas. Están cuestionando los activos con respecto a los cuales deberían valorarse esas propias divisas.

La hoja de ruta del Dólar estadounidense para el segundo semestre de 2026

Nada de esto significa que el Dólar estadounidense esté destinado a colapsar durante el resto del año.

De hecho, hay fuerzas poderosas que tiran en la dirección opuesta.

El presidente de la Fed, Kevin Warsh, sigue mostrando preocupación por la inflación y ha dejado abierta la puerta a tasas de interés más altas si las presiones subyacentes sobre los precios no logran regresar hacia el objetivo de la Fed.

Eso crea un contrapeso potencialmente importante para la política monetaria.

Una inflación persistente, unas tasas de interés oficiales más altas y una sólida actividad económica estadounidense podrían restablecer la ventaja de tasas del Dólar estadounidense y provocar otro rebote.

La geopolítica también importa. A pesar de las crecientes dudas en torno a la posición fiscal de Estados Unidos, el Dólar sigue profundamente integrado en el comercio y las finanzas globales y aún puede beneficiarse de episodios de aversión extrema al riesgo.

Eso deja tres escenarios generales para la segunda mitad de 2026.

Escenario base: Depreciación gradual del Dólar estadounidense

Las preocupaciones fiscales siguen siendo elevadas y el Tesoro continúa tratando de limitar los movimientos desordenados en el extremo largo de la curva, pero sin avanzar hacia un control absoluto de la curva de rendimientos. La Fed mantiene la cautela porque la inflación sigue siendo demasiado alta, lo que limita la magnitud de la debilidad del USD.

En este escenario, el USD no colapsa. En su lugar, los repuntes tienen cada vez más dificultades para mantener su sostenibilidad, ya que los inversores exigen una mayor compensación por el riesgo fiscal estadounidense.

Escenario alcista para el USD: La Fed toma el control

La inflación demuestra ser considerablemente más persistente de lo esperado, obligando a la Fed a endurecer aún más su política. Los rendimientos del Tesoro suben principalmente porque los mercados descuentan una trayectoria de tasas oficiales más elevada, no por el estrés fiscal.

Regresa la ventaja tradicional de rendimiento y el Dólar rebota.

Este sería el escenario en el que los rendimientos a 30 años y el DXY suben conjuntamente.

Escenario de depreciación monetaria: El Dólar estadounidense se convierte en la válvula de escape

Los rendimientos a largo plazo vuelven a subir bruscamente, el Tesoro responde con una intervención cada vez más agresiva y los mercados concluyen que Washington no está dispuesto a tolerar los costes de endeudamiento implícitos en su posición fiscal.

Los rendimientos están limitados, pero el problema fiscal subyacente permanece.

Por tanto, el ajuste se traslada a otra parte.

El Dólar estadounidense se debilita, el Oro obtiene un mejor desempeño y la operación de depreciación monetaria se convierte en considerablemente más que la última palabra de moda de Wall Street.

El 4 de noviembre podría ser más importante de lo que parece

Los mercados no tendrán que esperar indefinidamente para realizar otra prueba.

El Tesoro afirma que los mayores volúmenes de recompras en el extremo largo se mantendrán hasta el 4 de noviembre, cuando está previsto el próximo anuncio de reembolso trimestral. Los funcionarios han dicho explícitamente que en ese momento proporcionarán más información sobre los futuros volúmenes de recompras.

Eso convierte el anuncio de noviembre en un punto de control potencialmente importante.

El regreso a los volúmenes de compra anteriores reforzaría el argumento del Tesoro de que estas operaciones son principalmente una gestión técnica de la liquidez.

Otra ampliación suscitaría considerablemente más preguntas.

Hasta entonces, la reacción del mercado a los episodios de aumento de los rendimientos a largo plazo podría decirnos aún más.

El Dólar estadounidense no necesita desplomarse para que la operación de depreciación monetaria sea importante.

El cambio más importante sería que los inversores empezaran gradualmente a cuestionar una relación en la que han confiado durante décadas: que unos rendimientos estadounidenses más altos son intrínsecamente buenas noticias para el Dólar.

En definitiva

La operación de depreciación monetaria no requiere que Estados Unidos imprima billones de dólares mañana, abandone el objetivo de inflación o limite formalmente los rendimientos del Tesoro.

Requiere algo más sutil.

Los inversores deben exigir progresivamente una mayor compensación por financiar la creciente carga de deuda de Estados Unidos, mientras los responsables de la política monetaria están cada vez menos dispuestos a pagar ese precio.

Por ahora, las recompras ampliadas del Tesoro son demasiado pequeñas para establecer por sí solas ese régimen. Un sólido crecimiento estadounidense ("¿excepcionalismo"?) una inflación persistente y una Fed de línea dura aún podrían producir una potente recuperación del Dólar durante la segunda mitad de 2026.

Pero el balance de riesgos ha cambiado.

Si el aumento de los rendimientos a largo plazo coincide cada vez más con la debilidad del Dólar estadounidense en lugar de con su fortaleza, los mercados podrían estar diciéndonos que la ventaja de tasas de interés de Estados Unidos está siendo reemplazada lentamente por una prima de riesgo fiscal estadounidense.

Y si Washington responde a esos rendimientos más altos con intervenciones progresivamente mayores, la válvula de escape definitiva podría dejar de ser el mercado del Tesoro.

Podría ser el propio Dólar estadounidense.