El rescate del Yen casi no tuvo nada que ver con el Tesoro

El Yen se ha recuperado aproximadamente un 6% desde finales de julio, y las operaciones de mercado prácticamente no pagaron nada de ello. EE.UU. intervino conjuntamente una vez, el 31 de julio, y los datos semanales sobre las reservas sitúan el tamaño de esa operación en alrededor de 500 millones de dólares, muy por debajo de la operación de varios miles de millones de dólares que el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, «filtró» a los mercados con una nota mal posicionada en una servilleta.

Todo lo que ha hecho la moneda desde entonces corresponde enteramente al Banco de Japón (BoJ). Los mercados esperan ahora que el BoJ suba su tasa de interés oficial el 18 de septiembre hasta un nivel que Japón no ha visto en tres décadas. El Tesoro prometió una defensa que no ha financiado, y la facilidad de la Reserva Federal (Fed) cuya ampliación solicitó para que Japón pudiera financiar una todavía nunca se ha utilizado. Actualmente hay dos operaciones largas en Yen: la operación de intervención y la operación de tasas. Ambas parecen idénticas en una pantalla, pero solo una de ellas tiene dinero detrás.

Un disparo, efectuado en julio y agotado a finales de agosto

La operación funcionó, brevemente. El USD/JPY había alcanzado su nivel del Yen más débil en aproximadamente cuatro décadas cuando la Fed de Nueva York compró Yenes en nombre del Tesoro a través del Fondo de Estabilización Cambiaria (ESF), vendiendo Euros para financiar la compra y ejecutándola mediante dos operadores primarios. Fue la primera compra conjunta de Yenes por parte de los dos gobiernos desde 1998. El par cayó cerca de 157.00 durante la sesión antes de devolver casi toda la ganancia.

Para el 28 de agosto, el USD/JPY volvía a cotizar por encima de 160.00. El efecto de la operación duró cuatro semanas. La intervención compra tiempo en lugar de un nivel, y ambas capitales lo saben, por lo que la pregunta es qué se construyó con ese tiempo. La respuesta, según los registros, es nada.

500 millones de dólares, y la cifra no se ha movido desde entonces

El Tesoro nunca ha revelado cuánto gastó. La senadora Elizabeth Warren, miembro de mayor rango del Comité Bancario del Senado, solicitó la cifra el 13 de agosto, y el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, respondió el 27 de agosto sin facilitarla, ni indicar la tasa de ejecución o el valor de la posición. La Posición de Reservas Internacionales de EE.UU. semanal la proporciona de todos modos, indirectamente. Si se excluye el efecto de la propia apreciación del Yen sobre el valor en Dólares de la tenencia, la posición en Yenes del ESF deja un residual de 505 millones de dólares el 7 de agosto, 501 millones de dólares el 28 de agosto y 512 millones de dólares el 4 de septiembre. La variación entre esas semanas es ruido de valoración. No se ha añadido nada a la posición desde su apertura.

Ese periodo incluye el 3 de septiembre, cuando el Yen ganó más de un 2% en una sesión y el mercado decidió que las autoridades habían vuelto al mercado. No fue así. El movimiento lleva la firma de una comprobación de tasas, que es el instrumento más barato del cajón porque implica pedir un precio a los bancos en lugar de pagar uno. Frente a la operación declarada por Japón de 15.4 billones de Yenes entre el 30 de julio y el 26 de agosto, cerca de 98.000 millones de dólares, la contribución estadounidense representa aproximadamente la mitad del uno por ciento.

El arsenal de guerra es, en su mayor parte, un pasivo

El balance publicado del ESF asciende a 217.028 mil millones de dólares, y esa es la cifra que circula. Casi nada de ello puede comprar algo. Las tenencias de derechos especiales de giro, por valor de 172.062 mil millones de dólares, se compensan con asignaciones de 156.482 mil millones de dólares y otros 15.2 mil millones de dólares en certificados emitidos a los bancos de la Reserva Federal, por lo que la posición neta en el mayor activo de la página asciende a alrededor de 380 millones de dólares. Una vez descontados los pasivos, el fondo completo tiene un valor de 43.651 mil millones de dólares.

La parte que realmente puede comprar Yenes es aún menor. Las reservas de divisas de EE.UU. en el Tesoro y la Fed ascendían a 38.576 mil millones de dólares el 4 de septiembre, de los cuales 25.982 mil millones de dólares son Euros, que es lo que se vende, y 12.594 mil millones de dólares son Yenes, que es lo que se compra. Japón gastó casi cuatro veces el total de la cartera estadounidense de Euros en un solo mes. Al Tesoro no le falta dinero en ningún sentido que preocupe a un inversor en bonos. Le falta este dinero en particular, y reponerlo requiere al Congreso, no una publicación.

La facilidad que nadie ha utilizado, incluido el país que dijo que lo haría

La facilidad de repos FIMA es la respuesta prevista a esa restricción, y fue creada para un problema diferente. En virtud del acuerdo permanente, la Mesa ofrece repos a un día a los bancos centrales extranjeros a cambio de valores del Tesoro depositados en custodia en la Fed de Nueva York, sujeto a un límite de 60.000 millones de dólares por contraparte. El objetivo del diseño era una escasez de Dólares: un banco central que necesita Dólares y que, de otro modo, vendería bonos del Tesoro para obtenerlos puede pignorar los títulos en su lugar y dejar tranquilo al mercado del Tesoro. Japón no tiene escasez de Dólares. Quiere Dólares para venderlos.

El uso cuenta la historia que el diseño no cuenta. Desde abril de 2020, la línea ha registrado exactamente cero en el 73.9% de las semanas. La única utilización real alcanzó los 60.000 millones de dólares en la semana terminada el 22 de marzo de 2023, y volvió a cero cinco semanas después, lo que significa que el único uso real de la facilidad en toda su existencia tocó el límite por contraparte hasta el último decimal, durante una crisis bancaria y en nombre de un prestatario que no era Japón. Tokio dijo en agosto que planeaba financiar futuras intervenciones mediante la facilidad. La última publicación semanal, correspondiente a la semana terminada el 9 de septiembre, muestra 1 millón de dólares.

Elevar el límite no requiere una votación del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), pese a todo lo que se haya escrito en contrario. Según las normas de organización del FOMC, el Subcomité de Divisas está compuesto por el Presidente y el Vicepresidente del Comité y por el Vicepresidente de la Junta, y puede cambiar la tasa, el vencimiento, las contrapartes elegibles y el límite por contraparte por iniciativa propia, informando posteriormente al Comité. Tres personas pueden modificar esto sin una reunión, unas actas ni un anuncio. Han pasado seis semanas desde que Bessent realizó públicamente la solicitud y todavía no lo han hecho.

Tokio financió la defensa vendiendo aquello que la facilidad existe para proteger

Las propias cifras de Japón muestran de dónde salió el dinero. Las reservas extranjeras cayeron 79.6 mil millones de dólares en agosto hasta 1.208 billones de dólares, el mayor descenso mensual desde que comenzó la serie en 2000, y los valores extranjeros dentro de esas reservas cayeron 87.8 mil millones de dólares. La facilidad creada para que Japón no tuviera que vender bonos del Tesoro permaneció disponible y sin utilizar durante el mes en que Japón vendió bonos del Tesoro.

Las ventas también son anteriores a la emergencia a la que supuestamente debía responder. Los datos del Treasury International Capital (TIC) sitúan las tenencias de Japón en 1.116,7 mil millones de dólares en junio, frente a un máximo de 1.239,3 mil millones de dólares en febrero, una caída de 122,6 mil millones de dólares, y junio es el mes más reciente publicado. El descenso comenzó cinco meses antes de que se comprara el primer Yen. Circula otra cifra cercana a 1.37 billones de dólares sobre una base más amplia que incluye los activos de los fondos de pensiones; la serie citada aquí es la del TIC, que contabiliza las tenencias en custodia.

El precio que todo esto pretendía proteger nunca se movió

La razón declarada para canalizar la intervención de Japón a través de una facilidad de la Fed era mantener las ventas japonesas fuera del mercado de bonos del Tesoro y alejadas de los costes de financiación estadounidenses. El rendimiento a 30 años era del 5.28% el 9 de septiembre, dentro de un rango de 4.97%-5.31% desde principios de julio. Se mantuvo cerca de la parte alta de ese rango mientras el Yen se revalorizaba un 6%, mientras Japón vendía 87.8 mil millones de dólares en valores extranjeros y mientras la facilidad permanecía sin utilizar. El tramo largo nunca se enteró de nada de esto.

En qué consiste realmente la operación del Yen

El precio se sitúa cerca de 154.00, aproximadamente diez yenes por debajo del máximo de finales de julio, lo que supone más terreno del que abarcó la operación de julio, y se alcanzó sin realizar ninguna intervención. El impulso en el gráfico diario estaba en sobrecompra antes de la ruptura de septiembre y desde entonces se ha deshecho hasta la zona media de su rango, por lo que el movimiento parece tener recorrido en lugar de estar agotado. El patrón es un máximo más bajo por debajo de 160.00 y una base formándose por encima de 152.00, con el precio por debajo de las EMA de 50 y 200. La EMA de 200 cerca de 158.00 es el nivel que cambia la interpretación.

La inclinación es a estar cortos en el USD/JPY mientras el par se mantenga por debajo de 158.00, entendiendo que la posición es una posición del BoJ con una etiqueta de intervención. Un cierre diario de nuevo por encima de 158.00 invalidaría la lectura y señalaría que la subida ya se ha descontado por adelantado. Por debajo de 152.00, el tramo de septiembre se extiende y la prima de intervención desaparece, porque en ese punto ninguna parte del precio requiere que Washington dé explicaciones.

El mayor riesgo es que la historia de las tasas se invierta. Los futuros sitúan cerca del 90% la probabilidad de una subida de tasas de la Fed el 16 de septiembre. Para el 9 de diciembre, una segunda subida está descontada como prácticamente segura, y una tercera supera el 95% para marzo de 2027. El BoJ se reúne dos días después que la Fed, con una subida de un cuarto de punto prácticamente descontada por completo, lo que convierte esa reunión en una que puede decepcionar en lugar de sorprender. Ambos bancos centrales están endureciendo su política y el mercado espera que la Fed siga endureciéndola durante más tiempo, por lo que la brecha que realmente impulsa este par está descontada para ampliarse, mientras el Yen se revaloriza bajo el supuesto de que se reduce.

El Subcomité puede elevar el límite cualquier día que decida sin informar a nadie de antemano, y el lugar donde aparecería sería una publicación estadística de los jueves en lugar de una rueda de prensa. Es la única vía que vuelve a introducir a Washington en el precio y la única que no tiene fecha.