La deuda soberana europea sustituye a Ormuz como principal foco de tensión en la renta fija

El mes de septiembre se caracterizó por un nuevo agravamiento de la crisis energética y por el giro restrictivo de los principales bancos centrales. En un contexto marcado por nuevos ataques estadounidenses contra Irán y el ataque a un petrolero en el estrecho de Ormuz, el barril de Brent se disparó hasta los 110 $/b (frente a los aproximadamente 90 $/b de finales de agosto) y el contrato de gas europeo alcanzó más de 80 €/MWh, su nivel más alto desde finales de 2022. Los bancos centrales se han mantenido alerta, aplicando subidas de tipos o dejando entrever futuras subidas. Los rendimientos de la deuda soberana repuntan drásticamente en todas las curvas.

En Estados Unidos, la Reserva Federal elevó su tipo de referencia en 25 puntos básicos, situando su límite superior en el 4%, en una decisión unánime. La inflación del IPC de agosto se situó en un +0.4% mensual y un 3.4% interanual, en línea con las previsiones del consenso. El tipo a dos años subió 54 puntos básicos en el mes, hasta el 4.89%, y el de diez años cerró en el 5.28%. El diferencial entre los tipos a 2 y 10 años se mantuvo estable en 40 puntos básicos.

En la zona del euro, el BCE ha elevado su tipo de depósito al 2.50%, en línea con las previsiones de finales de agosto. Mantiene una previsión de inflación del 3.0% para 2026, del 2.5% para 2027 y del 2.1% para 2028. Christine Lagarde ha señalado riesgos al alza para la inflación, al tiempo que mantiene un enfoque «reunión a reunión»: el mercado ha interpretado esto como una confirmación de que el tipo terminal superará el 3%. En el mes, el Schatz a dos años ha subido hasta el 3.21% y el Bund a diez años hasta el 3.50%, su nivel más alto desde 2011. El punto de equilibrio de la inflación a cinco años en cinco años se mantiene en el 2.16%. En Francia, el tipo a diez años se sitúa cerca del 5%. La incertidumbre política y presupuestaria ha provocado un marcado ensanchamiento del diferencial OAT-Bund a 10 años. A lo largo del mes, el diferencial OAT-Bund cerró en torno a los 127 puntos básicos y el BTP-Bund, en torno a los 103 puntos básicos. Por otra parte, la Agence France Trésor ha publicado su plan de financiación provisional para 2027, en el que se indica un aumento de las necesidades de financiación de unos 340 000 millones de euros. La carga de la deuda se prevé ahora en 72 900 millones de euros, lo que supone un claro aumento con respecto a los 62 600 millones de euros revisados para 2026.

En el Reino Unido, el Comité de Política Monetaria mantuvo el tipo de interés de referencia en el 3.75% el 17 de septiembre, por 6 votos contra 3, endureciendo el tono respecto a los riesgos de inflación. El gobernador Bailey señaló que, de prolongarse el conflicto en Oriente Medio, sería probable un endurecimiento de la política monetaria. El mercado descuenta ahora una subida de 25 puntos básicos en la reunión de noviembre. La principal sorpresa vino dada por el anuncio de un plan plurianual de reducción del balance (QT), que pone fin a las ventas activas de bonos del Estado (Gilts) al sector privado en favor de cesiones a la Oficina de Gestión de la Deuda (Debt Management Office) y suspende las subastas del APF hasta abril de 2027. Los tipos a diez años suben 36 puntos básicos, hasta el 5.42%.

En Japón, el Banco de Japón subió su tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos, hasta el 1.25%, el 18 de septiembre (por 7 votos a favor y 2 en contra), y manifestó su intención de continuar con su endurecimiento monetario gradual, sin acelerar el ritmo. El tipo a diez años japonés se ha visto menos afectado que el de otras economías desarrolladas, repuntando 11 puntos básicos hasta el 3.05%.

La rentabilidad del mercado de deuda soberana en euros ha sido negativa en septiembre (-1.53%), lo que sitúa la rentabilidad desde principios de año en -2.80%.

Crédito corporativo con calificación de inversión

Rendimientos y diferenciales: Los diferenciales de los bonos corporativos con calificación de inversión (Investment Grade) se ampliaron en 9 puntos básicos para los bonos senior y en 20 puntos básicos para los híbridos, en un contexto de fuerte volatilidad y tensión en los tipos de interés. El rendimiento de esta clase de activos es negativo, del -1.48%, penalizado principalmente por la crisis de los tipos de interés.

Mercado primario: La actividad en el mercado primario se mantuvo sólida, con 50.000 millones de euros emitidos durante el mes. En el segmento senior, la actividad se vio impulsada, en particular, por el cuádruple tramo de Orange por valor de 4 100 millones de euros, las «captivas de automoción» (RCI Banque, VW Bank, Toyota Motor Credit), L’Oréal, Danone, Bertelsmann, Deutsche Telekom y TenneT Netherlands. En cuanto a las emisiones «Reverse Yankee», Uber realizó su emisión inaugural por valor de 4.500 millones de euros en cinco tramos. El mercado primario híbrido también se mostró activo: Engie con 750 millones de euros (Green Perp NC8), EDF con 1.000 millones de euros (Green Nuclear Perp NC5.5), KPN con 500 millones de euros (Perp NC5) y la emisión inaugural de la empresa estadounidense Sysco, mayorista de alimentación para profesionales, por valor de 1.000 millones de euros (30NC6). A finales de mes, Rémy Cointreau, calificada únicamente por Moody’s (Baa3, perspectiva negativa), colocó su primer bono híbrido por valor de 250 millones de euros (Ba2) para defender su calificación de grado de inversión.

Sectores: La dispersión sectorial se acentuó notablemente a lo largo del mes. El sector del automóvil (+19 pb) y el inmobiliario (+18 pb) se vieron afectados por su sensibilidad a los tipos de interés. Los sectores del ocio (+12 pb) y del transporte (+12 pb) también registraron un rendimiento inferior al del mercado, mientras que los sectores tecnológico, de los medios de comunicación, sanitario y de las telecomunicaciones obtuvieron un rendimiento superior.

Fundamentales: Las noticias negativas se concentran en el sector del automóvil (advertencia sobre los beneficios de Volkswagen, margen previsto rebajado al 1%) y en los sectores expuestos al riesgo político francés y alemán (impuesto sobre las infraestructuras de transporte para las concesiones, reaparición del riesgo de expropiación en Berlín). En el lado positivo, Legrand, impulsada por la IA, eleva sus objetivos para 2030 (crecimiento orgánico del 6-8%, margen operativo del 21-22%). L'Oréal apunta a un rendimiento superior tras un primer semestre con un +6.5% en términos comparables. Imerys confirma sus previsiones de EBITDA para 2026 (550-580 millones de euros) y Gecina se beneficia de la polarización del mercado parisino de oficinas. Kering confirma un entorno desfavorable en China, aunque se espera una mejora del margen en el segundo semestre. La actividad de fusiones y adquisiciones sigue siendo intensa (oferta de 1.200 millones de euros por Shelly por parte de Schneider Electric, venta de Stahl por parte de Wendel, oferta de BASF rechazada por Evonik). La dinámica de las calificaciones crediticias sigue siendo favorable: revisiones al alza de Safran y Rolls-Royce, y regreso a la categoría de grado de inversión (IG, por sus siglas en inglés) para las dos «estrellas emergentes», Teva y Renault.

Crédito corporativo de alto rendimiento

Rentabilidades y diferenciales: El segmento europeo de alto rendimiento (High Yield) registró una rentabilidad del -1.64% en septiembre, lastrado tanto por la subida de los tipos de interés como por la ampliación de los diferenciales. El tipo alemán a 5 años subió 29 puntos básicos hasta el 3.35%, mientras que los diferenciales se ampliaron en 40 puntos básicos, hasta situarse en 302 puntos básicos, un nivel que no se observaba desde marzo-abril, tras el estallido del conflicto en Oriente Medio. Estos movimientos se explican principalmente por las tensiones persistentes en Oriente Medio, que no muestran signos de apaciguamiento y siguen alimentando las preocupaciones sobre los precios de la energía y las perspectivas de inflación. En este contexto, la rentabilidad a vencimiento del mercado de alto rendimiento europeo alcanzó el 6.7%, un nivel superior a su media histórica. Los bonos con calificación «B» han superado a los de calificación «BB», ya que estos últimos se han visto más afectados por la subida de los tipos debido a su mayor sensibilidad.

Mercado primario: La actividad primaria ha sido especialmente dinámica, con 18.700 millones de euros en emisiones a lo largo del mes. De los 27 emisores que han acudido al mercado, la mayoría de las operaciones tenían como objetivo la refinanciación de vencimientos a corto plazo. No obstante, cabe destacar una emisión destinada a la financiación de una LBO, tres emisiones para fusiones y adquisiciones y dos híbridas con el fin de defender las calificaciones IG.

Sectores: todos los sectores registraron un rendimiento negativo. El sector inmobiliario (Heimstaden, Vivion, CPI Property) registró las mayores caídas debido a su elevada sensibilidad a la subida de los tipos de interés. Las telecomunicaciones (Virgin Media O2, Sunrise, SES) y el ocio (Merlin, eDreams, Essendi) también figuran entre los principales factores negativos. Por último, el sector del transporte (Mobico, TAP, Air France) se ha visto afectado, penalizado por la subida continua de los precios del petróleo.

Fundamentales: El mes se ha caracterizado por numerosas operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A). Cheplapharm ha anunciado la adquisición a Sanofi de una cartera de medicamentos consolidados y tres plantas industriales por 2.500 millones de euros, mientras que Grünenthal ha anunciado la compra del tratamiento oncológico Stivarga a Bayer. También se anunciaron varias operaciones de venta de activos, en particular en Ziggo, con la venta de sus torres de telefonía móvil por 670 millones de euros, y en Forvia, que barajaría la venta de su filial Clarion Electronics en el marco de su programa de reducción de deuda. En cuanto a las calificaciones, las acciones han tenido, en general, una evolución favorable. Cheplapharm, Grünenthal, Schaeffler/IHO, Kelvion, Cirsa y Lottomatica se han beneficiado de mejoras en las perspectivas o de ser incluidas en la lista de seguimiento positivo.

Deuda financiera

Rendimientos y diferenciales: El diferencial de los bonos senior bancarios se amplió en +14 pb, el de los bonos Tier 2 bancarios en +19 pb y el de los AT1 en +24 pb (€AT1: +50 pb). En el sector de los seguros, el diferencial de los bonos senior se amplió en +9 pb y el de los subordinados en +21 pb. Los rendimientos han sido negativos en todos los segmentos: los bonos senior bancarios han retrocedido un -1.2%, los Tier 2 bancarios un -1.3% y los AT1 un -1.8% (€AT1: -2.2%). En el sector de los seguros, los bonos senior han perdido un -1.1% y los subordinados un -2.0%.

Mercado primario: El mercado primario se mostró activo durante el mes, con un volumen de emisión de títulos subordinados de aproximadamente 11 800 millones de euros. En AT1, se registraron ocho emisiones: cinco en euros (Commerzbank, acompañada de una oferta de recompra sobre dos series, Crédit Agricole SA, UniCredit, Deutsche Bank y mBank), dos en dólares (MFG y Société Générale) y una en libras esterlinas (Nationwide Building Society). En RT1, Ethniki Insurance, filial de seguros de Piraeus Bank, realizó una emisión en euros en el marco de un tramo doble RT1/Tier 2. En Tier 2, se contabilizan dieciocho emisiones. Diez de ellas son en euros: Swiss Life, Crédit Agricole Assurances, Banca MPS (Green), Ethniki Insurance, Banca Valsabbina, ANZ, Bank of Ireland Group (Green), Swedbank, DNB Bank (Green) y Banca Transilvania. Cinco son en libras esterlinas: BPCE, que lanza su primer Tier 2 en libras desde 2021, Rothesay Life, Rathbones, Bupa Finance y Rabobank (Green). Sony Life Insurance ha emitido en dólares, mientras que DekaBank (CHF) y VeloBank (PLN) han completado el segmento en otras divisas.

Fundamentales: En el ámbito de las fusiones y adquisiciones, Monte dei Paschi ha iniciado conversaciones con Generali sobre una posible alianza en el sector de los seguros, en paralelo a sus ofertas de canje gemelas sobre Banco BPM y Banca Generali. UniCredit ha desmentido cualquier interés por Banco BPM, con una posible oferta conjunta con Crédit Agricole, y se ha descrito a sí misma como un simple «observador» de la consolidación bancaria italiana. Además, ha decidido llevar a cabo una ampliación de capital reservada en el marco de su oferta pública voluntaria sobre Commerzbank, cuya consejera delegada ha mencionado la posibilidad de una adquisición mediante acciones de HVB, filial alemana de UniCredit, en el marco de una fusión.

Perspectivas

El tema de Ormuz ya no es el principal catalizador a tener en cuenta: en septiembre, la fragmentación del segmento soberano europeo tomó el relevo, en un contexto de marcado aumento de los rendimientos mundiales. El bono estadounidense a 30 años alcanzó su nivel más alto desde 2004, el de 10 años superó el 5.25% y el Brent se mantuvo por encima de los 100 dólares por barril, lo que alimenta los riesgos inflacionistas y limita el margen de maniobra de los bancos centrales. En este contexto, la tensión se ha concentrado en Francia e Italia, mientras que los Bunds se beneficiaban temporalmente de los flujos de fuga hacia activos de calidad: el diferencial OAT-Bund a 10 años alcanzó los 150 puntos básicos, el BTP-Bund se amplió hasta los 122 puntos básicos y el CDS francés superó el nivel registrado en la segunda vuelta de las elecciones presidenciales, lo que indica un aumento de la prima de riesgo. El presupuesto para 2027, con un déficit cercano al 5,5% del PIB y unas necesidades de financiación de 339 700 millones de euros, que supone un aumento de 28 000 millones de euros, constituye un riesgo para los OAT. Esto es aún más cierto si se tiene en cuenta que los compradores nacionales se mantienen al margen y que la liquidación de posiciones de carry en bonos franceses e italianos ha aumentado el riesgo de contagio.

Es legítimo pensar que el BCE no tiene motivos de peso para intervenir en este momento, dado que los inversores están volviendo a incorporar diferenciales más amplios debido a una reevaluación de los fundamentos económicos de Francia. No obstante, el BCE dispone de herramientas y podría intervenir mediante declaraciones, compras selectivas de deuda soberana o ralentizando la reducción de su cartera de bonos. Las medidas más contundentes son también las más delicadas desde el punto de vista político e implicarían, en la práctica, recurrir al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). La ausencia de un contagio visible en los bancos o en los mercados de valores ofrece al BCE la posibilidad de esperar antes de actuar. Los mercados han revisado recientemente a la baja sus expectativas de endurecimiento monetario, pero la persistencia de los riesgos inflacionistas limita la posibilidad de un ajuste adicional.

La subida de los tipos sigue siendo el principal factor de riesgo para el crédito en las próximas semanas. Esto lastra las valoraciones, en particular las de los bonos con calificación «investment grade» (IG), más sensibles a la duración, y encarece el coste de refinanciación de los emisores más frágiles, sobre todo en el segmento de alto rendimiento (High Yield). Además, la financiación de las inversiones en IA genera importantes emisiones de bonos, sobre todo en Estados Unidos. Este peso creciente crea una fragilidad: cualquier decepción en torno a la IA podría afectar simultáneamente a los valores tecnológicos y al crédito asociado, lo que reduciría la diversificación y reforzaría la correlación entre acciones y crédito. Los rendimientos actuales, del 4.2% en deuda de grado de inversión en euros y del 6.5% en deuda de alto rendimiento en euros, ofrecen un colchón de rentabilidad y sostienen la demanda, pero los diferenciales, ya ajustados, dejan poco margen, lo que hace que la selección sea determinante. Los principales catalizadores son la inflación estadounidense, las reuniones de la Fed y del BCE, así como el anuncio del presupuesto británico, todos ellos previstos para finales de octubre. Sin olvidar los resultados trimestrales y las tensiones presupuestarias francesas.

En este contexto, nuestra visión sobre la duración es positiva en Estados Unidos, Reino Unido, la zona euro y Japón, con preferencia por los vencimientos cortos e intermedios. En crédito, nuestra posición es neutral en grado de inversión, en deuda subordinada y en High Yield en euros, donde somos selectivos en el tramo BB. Por sectores, preferimos bancos, telecomunicaciones y química.