Quedan 34 días de trading en 2026: Estado de la macroeconomía de EE.UU.

¿Es demasiado pronto para pensar en 2027?

Aunque mi horizonte temporal es corto, una gran parte de mi proceso consiste en desarrollar una comprensión clara del equilibrio actual para que, cuando llegue nueva información, o esté a punto de llegar, tenga una fuerte idea de su importancia y de lo que ya está descontado. Las buenas previsiones requieren buenas explicaciones, como dice David Deutsch. Así que, de vez en cuando, digamos en un quasi festivo en EE.UU., me gusta poner en perspectiva las cosas más importantes del panorama general. Empezaré revisando la economía de EE.UU. ahora que ya tenemos los datos clave de octubre.

Mi primer gráfico de hoy sigue cómo se han comparado los datos de EE.UU. con las expectativas de los economistas desde 2010, sumados mes a mes. La línea negra es un simple índice de sorpresa del mercado laboral. Cada mes suma el dato de nóminas por encima o por debajo de lo esperado y la sorpresa de la tasa de desempleo con el signo invertido (de modo que una tasa inferior a la prevista cuenta como fortaleza), cada uno dividido por su desviación estándar (114.000 para nóminas, 0.18 pp para desempleo) para que ambos cuenten por igual.

He excluido de abril a julio de 2020, o de lo contrario el eje y se vuelve loco. La línea azul es la suma de las sorpresas mensuales del IPC general + IPC subyacente, en %. Durante la mayor parte del período, ambos se han movido en direcciones opuestas.

En la década de 2010, el mercado laboral siguió superando las previsiones mientras la inflación seguía quedándose corta. 2021 invirtió esa situación: la inflación sorprendió al alza en 2.6 pp en un año, mientras que los datos del mercado laboral decepcionaron brevemente debido al choque de oferta de trabajo (la economía estaba en auge, pero nadie podía encontrar trabajadores).

Desde 2025 volvieron a separarse, con el índice laboral subiendo mientras el IPC se ha quedado por debajo de lo previsto; los empleos siguen sorprendiendo al alza y la inflación sigue sorprendiendo a la baja. Debo enfatizar que estas no son medidas de fortaleza o debilidad económica, sino medidas de cuánto se han equivocado los economistas en su evaluación de la economía de EE.UU. El mercado laboral sigue desconcertando a los expertos. ¿Cómo podemos generar más de 100.000 nuevos empleos cada mes cuando el punto de equilibrio es 25.000? Fuerte como un toro.

Estas son las expectativas para 2027. Provienen del FOMC, pero no hay una diferencia significativa entre las previsiones económicas del sector público y del sector privado.

Algunas de las grandes preguntas de cara a 2027:

• ¿El pico del crecimiento del capex frenará el crecimiento nominal de EE.UU.?
• ¿Llegará la productividad de la IA? ¿O es una historia de 2028 o 2029 o de "nunca"? El gasto de capital suele tener una curva J, y la adopción de la IA puede deprimir temporalmente la productividad mientras aprendemos los nuevos sistemas, experimentamos y rediseñamos los flujos de trabajo, etc. Y el retorno no está garantizado. Gráfico conceptual de la curva J a la derecha.
• ¿Cuántas veces subirá y/o recortará la Fed? ¿Importa siquiera la política de la Fed para los mercados cuando se mueven en incrementos tan pequeños? Subieron un millón de veces y la inflación y la demanda siguieron fuertes. Declararon misión cumplida y recortaron tasas antes de que la inflación alcanzara el objetivo. No hay un compromiso firme más allá de decir "llegaremos allí en dos años" cada año. La política monetaria carece de brújula durante los shocks de oferta y los tiempos de guerra.
• ¿Se recuperará la vivienda? Debe haber una tonelada de demanda acumulada de jóvenes excluidos del mercado. En algún momento podrían apretar el gatillo si las tasas bajan, aunque sea un poco. ¿Reaccionarán los compradores al delta de las tasas hipotecarias, o seguirán excluidos por los niveles elevados?
• La carta comodín de la energía. Sigue siendo la variable más importante para la inflación general y subyacente.
• ¿Se invertirá el volante de la IA? Capex de IA = precios de las acciones más altos = mayores ganancias = más gasto = más capex = efecto riqueza = más gasto del consumidor = precios de los activos más altos, etc. Ahora que el mercado ha dejado de premiar la carrera armamentística del capex, ¿podría toda esta máquina convertirse en una calamidad financiera a medida que se ralentiza la oferta de capital y los prestatarios muy apalancados quedan excluidos como los compradores de vivienda?
• ¿Volverá el espantajo fiscal? El saldo fiscal de EE.UU. ha sido una preocupación importante desde aproximadamente 1968, y con políticas al estilo MMT funcionando año tras año desde 2017, ¿hay un límite?
• ¿Está ahora arraigada la psicología inflacionaria, después de tantos años seguidos de inflación por encima del objetivo? Echa un vistazo al gráfico de la página siguiente (HT, Chuck por la idea).

Se entiende por qué los estadounidenses están molestos. La combinación de una economía en auge y una política fiscal al estilo MMT, junto con una Fed sin compromiso con el objetivo de precios, ha dado lugar a siete años difíciles.

Reflexiones finales

1. La gran tendencia bajista del EURGBP parece agotada. La mejora de la situación energética puede restar fuerza a la visión de que "Europa va a tener una crisis energética". El gas natural holandés está alto, pero cayendo. Incluyo una superposición del EURNOK en rojo porque ese es otro indicador energético. El EURNOK ha seguido muy de cerca los precios de la energía desde que comenzó la guerra contra Irán. Obsérvese cómo el EURGBP está por encima de las medias móviles por primera vez desde 0.8600.

2. Enorme rally del dólar hoy, mientras el mercado reacciona a una Fed más agresiva y al repentino regreso del excepcionalismo estadounidense. Me perdí este rally del USD porque pensé que la mejora de la situación energética ayudaría a Europa y quizá al yen. Los diferenciales de tipos de interés, los spreads franceses y los precios de la energía van todos en contra del movimiento a la baja en el EURUSD y, sin embargo, aquí estamos. La forma menos preocupante de desvanecer el movimiento es estar largo de EURGBP, ya que obtienes algo de beta a un USD más débil (EURGBP y EURUSD están positivamente correlacionados) y algo de beta a precios de la energía más bajos sin ir corto de USD. Además, compras EURGBP tras una ruptura de la tendencia bajista. Consideré añadir una posición larga en EURGBP como operación, pero parece más bien una operación de 3 estrellas, no de 5 estrellas, así que no he apretado el gatillo.

3. Una cita relacionada con el Día de los Veteranos:

 "Creo que, como la vida es acción y pasión, se exige de un hombre que comparta la pasión y la acción de su tiempo bajo pena de ser juzgado como alguien que no ha vivido."

4. Un libro relacionado con el Día de los Veteranos:

Killer Elite: La historia interna del equipo de operaciones especiales más secreto de Estados Unidos