Banco Nacional Suizo: Todavía no hay motivos para actuar

El crecimiento económico suizo ha sorprendido recientemente al alza, pero la inflación sigue siendo demasiado baja como para justificar un cambio en la política monetaria. Esperamos que el Banco Nacional Suizo mantenga su tasa de política en el 0% el próximo jueves y que permanezca sin cambios durante los próximos trimestres.

La economía ha tenido un mejor desempeño de lo esperado

La economía suiza ha ofrecido recientemente una sorpresa positiva. El PIB ajustado por eventos deportivos aumentó un 1.5% intertrimestral en el segundo trimestre, un dato particularmente sólido. Es importante destacar que esta cifra no está anualizada, lo que hace que la expansión sea aún más notable. El crecimiento fue generalizado entre sectores y componentes de la demanda, en línea con la mejora de los indicadores de confianza.

No obstante, la cifra general probablemente sobrestima la fortaleza subyacente de la economía. Casi la mitad del aumento trimestral provino del volátil sector químico y farmacéutico, junto con un fuerte repunte de las exportaciones. Por lo tanto, es probable que se produzca una desaceleración en la segunda mitad del año.

Aun así, la economía está claramente teniendo un mejor desempeño de lo anticipado hace unos meses. Hemos elevado nuestra previsión de crecimiento del PIB a un promedio del 1.9% en 2026, mientras que esperamos un crecimiento del 1.6% en 2027. Las perspectivas más sólidas reflejan el sólido desempeño registrado en la primera mitad del año, una demanda internacional algo más favorable y el reciente ligero debilitamiento del franco suizo. La demanda interna también debería seguir expandiéndose, respaldada por el consumo privado y una mayor utilización de la capacidad.

Un crecimiento más fuerte no supone un riesgo para la inflación

En nuestra opinión, el mejor desempeño del crecimiento no representa un riesgo significativo para la estabilidad de precios. Las consecuencias del choque energético global son visibles en Suiza, pero siguen siendo mucho menos graves que en la mayoría de las demás economías desarrolladas.

Tras el aumento de los precios mundiales de la energía, la inflación general subió al 0.8% interanual en agosto, desde el 0.4% de julio. Esto estuvo impulsado en gran medida por los precios de los productos petroleros, que fueron un 25.2% superiores a los de un año antes. No obstante, la inflación sigue cómodamente dentro del objetivo de inflación del SNB del 0-2%.

Más importante aún, las presiones inflacionistas subyacentes siguen siendo extremadamente débiles. Excluyendo los productos petroleros, la inflación suiza se situó en apenas el 0.3% interanual en agosto. Esto sugiere que el choque energético no se ha traducido en presiones generalizadas sobre los precios y que los efectos secundarios internos siguen siendo limitados.

La fortaleza del franco suizo sigue desempeñando un papel considerable para mantener la inflación por debajo de la de los principales socios comerciales de Suiza. Al limitar el aumento del precio de los bienes importados, la moneda actúa como un importante amortiguador frente a los choques inflacionarios globales. Este mecanismo es particularmente potente en Suiza, donde los bienes importados representan alrededor del 22% del índice de precios al consumidor. También ayuda a explicar por qué el actual choque energético está resultando mucho menos inflacionario que en otros lugares, como ya ocurrió en 2022.

Sin embargo, el canal del tipo de cambio ofreció en agosto un apoyo desinflacionario algo menor que en meses anteriores. El franco se ha debilitado moderadamente frente al euro desde la reunión del SNB de junio. Esto debería brindar cierto apoyo a los exportadores y podría ejercer una presión alcista limitada sobre los precios de las importaciones, pero la moneda sigue siendo fuerte en términos históricos.

La inflación debería seguir bajo control

Es probable que la inflación siga contenida en los próximos meses. En las previsiones publicadas ayer, el gobierno mantuvo sus proyecciones de inflación media en el 0.6% tanto en 2026 como en 2027. Estas previsiones se basan en el perfil actual de los futuros de energía, que apunta a precios del petróleo más bajos en los próximos meses. Si ese perfil se materializa, parte del reciente aumento de la inflación general debería resultar temporal.

Creemos que es probable que el SNB revise ligeramente al alza su previsión condicional de inflación, especialmente a corto plazo, para tener en cuenta el reciente aumento de los precios de la energía y la ligera debilidad del franco. En su reunión de junio, pronosticó una inflación media del 0.6% en 2026 y 2027 y del 0.7% en 2028. Ahora parece probable un modesto ajuste al alza, pero no esperamos una revisión significativa del perfil a medio plazo. La inflación subyacente sigue siendo muy baja, las presiones internas sobre los precios están contenidas y la transmisión del shock energético sigue siendo limitada.

En conjunto, hay poco que sugiera que el SNB necesite cambiar su tipo de interés oficial. Esperamos que lo deje sin cambios en el 0% el jueves y que se mantenga a la espera en los próximos trimestres, especialmente si, como esperamos, los precios mundiales de la energía acaban descendiendo.

Por tanto, es probable que el SNB siga destacando frente a otros bancos centrales al mantener una postura de política monetaria mucho más acomodaticia. Esta divergencia refleja el entorno de inflación doméstica de Suiza, que sigue siendo inusualmente benigno gracias en gran parte a una moneda que sigue siendo fuerte.

La intervención en divisas sigue siendo un respaldo, no el escenario base

La intervención en el mercado de divisas seguirá formando parte del conjunto de herramientas de política del SNB. En junio, el banco central se refirió específicamente a compras de moneda extranjera para contrarrestar una apreciación rápida y excesiva del franco. Esa medida seguiría siendo posible en caso de un renovado shock de refugio seguro que empuje a la baja la inflación importada y reactive los riesgos de deflación.

Por ahora, la reciente debilidad del franco y la inflación persistentemente más baja de Suiza en comparación con sus socios comerciales han reducido la necesidad de intervenir. Por tanto, es poco probable que el SNB responda a cada episodio de apreciación nominal, especialmente porque la apreciación real efectiva del franco sigue siendo más limitada.

La asimetría de la comunicación del SNB también es significativa. No ha señalado disposición a vender moneda extranjera para fortalecer el franco, como hizo en 2022, con el fin de frenar la inflación importada. Con la inflación todavía firmemente bajo control, hay pocas razones para reabrir la puerta a tales intervenciones. Por ello, esperamos que el SNB mantenga su orientación unilateral: las compras de divisas siguen siendo posibles en respuesta a una apreciación abrupta y excesiva, pero la intervención sistemática y un regreso a la estrategia de 2022 son poco probables.

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