¿Estados Unidos está imprimiendo dinero para comprar su propia deuda?

El miércoles pasado un alumno me escribió con una sola línea: «¿Esto es el principio del fin del dólar?»

Le dije no lo creo. Pero también le dije que su pregunta era mejor de lo que él pensaba, y que la respuesta completa toma unos minutos.

Se los pido a usted también.

Lo que hizo el Tesoro

El secretario Scott Bessent anunció que va a duplicar la recompra de bonos del Tesoro de largo plazo. De 2.000 a 4.000 millones de dólares por operación, entre septiembre y noviembre.

Cuando vi el titular, mi primera reacción fue la misma que la de mucha gente: están imprimiendo dinero para comprarse su propia deuda. Me tomó un rato entender que no era eso, y quiero ahorrarle a usted ese rato.

El Departamento del Tesoro no imprime dinero. No tiene esa facultad. La tiene la Reserva Federal, que es otra institución, con otro jefe y otra agenda. Lo que hace el Tesoro cuando recompra es cambiar una deuda por otra: compra de vuelta bonos a treinta años y paga esa operación vendiendo papel a corto plazo, o sacando efectivo de su cuenta corriente, donde hoy hay cerca de 950.000 millones de dólares.

Eso es lo que pasó esta vez. Un canje de plazo.

Y le tengo otro dato que quizá contradiga lo que ha venido leyendo: sí hay quien compre deuda americana. Solo en junio los inversionistas extranjeros compraron 207.100 millones de dólares netos en papel estadounidense de largo plazo, y las tenencias extranjeras están cerca de máximos históricos.

Entonces, ¿dónde está el problema?

Acá es donde se pone interesante.

Hay apetito por deuda americana. Lo que escasea es el apetito por deuda americana a treinta años. Los que se salieron del bono largo no corrieron al oro ni a Alemania: se metieron en letras del Tesoro a corto plazo. Le siguen prestando a Estados Unidos. Solo que ya no quieren prestarle por tres décadas.

Es una distinción pequeña que cambia todo el análisis. Si usted opera pensando «se acabó la confianza en el dólar», va a leer mal cada gráfico de esta semana.

Y ya que estamos, mire quién es dueño de esos 40 billones. El reparto no es el que uno imagina.

Fuentes: Tesoro de EE.UU. y Reserva Federal, datos de 2026.

Casi un tercio lo tiene el propio Estados Unidos. Unos 7,8 billones están en cuentas del mismo gobierno —Seguridad Social, Medicare, pensiones de funcionarios— y otros 4,5 billones los tiene la Reserva Federal. Otro 46% está en manos de inversionistas privados americanos: fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos, aseguradoras y ahorradores comunes.

¿Y China, que sale en todos los titulares? 1,8%. Japón, que es el mayor acreedor extranjero del mundo, tiene 3%.

Quédese con eso la próxima vez que lea que China puede hundir al dólar vendiendo bonos. Puede hacer daño, claro. Pero no es la dueña de la casa. La deuda americana la financian, sobre todo, los americanos.

Imagínese esto

Imagine que tiene una hipoteca a treinta años al 5,2% y la cuota lo tiene ahogado. Se le ocurre una salida: consigue una tarjeta con tasa promocional, cancela la hipoteca completa, y ahora le debe a la tarjeta.

Su pago de este mes bajó. Y es un alivio real, no se lo voy a negar. Cualquiera en esa situación haría lo mismo.

Pero la promoción vence en seis meses. Y cuando venza, usted ya no tiene una deuda tranquila a treinta años: tiene una deuda que hay que renovar de inmediato, a la tasa que exista ese día, esté usted preparado o no.

No eliminó el costo. Lo cambió por fragilidad.

Eso es exactamente lo que hizo el Tesoro. Bajó el rendimiento que se ve hoy acortando el plazo promedio de su deuda. Y una deuda más corta significa que cada renovación duele más si las tasas no ceden.

Lo que votó el mercado

Acá está la parte que más me interesa, porque el mercado contestó rápido y contestó dos veces.

El miércoles la jugada funcionó. El rendimiento del bono a treinta años se desplomó de 5,26% a 5,18%. El de diez años bajó de 4,68% a 4,63%. Bessent consiguió exactamente lo que buscaba, y por unas horas pareció que el asunto estaba resuelto.

Pero mire dónde apareció la factura ese mismo día.

El dólar se cayó. El índice dólar de Bloomberg perdió hasta 0,8% y tocó su nivel más bajo desde el 12 de mayo. El DXY quedó en 98,8. Y el oro se disparó más de 3%, con el futuro de diciembre llegando a 4.557,60 dólares la onza, máximo desde el 2 de junio.

Le pido que se detenga un segundo en esa combinación, porque es la clave del artículo. El mercado no dijo «qué buena idea». Dijo algo más incómodo: si van a sostener el rendimiento artificialmente, el ajuste va a salir por otro lado. Y salió por la moneda. Se puede reprimir el precio de un bono. No se puede reprimir el precio de todo al mismo tiempo.

Las acciones, por cierto, casi ni se movieron ese día. El S&P 500 cerró apenas 0,2% arriba y el Nasdaq 0,16%. Subieron temprano y se fueron desinflando.

Dos días después el mercado deshizo todo. El bono a treinta años estaba de vuelta en 5,2224% y el de diez años en 4,6723%. Es decir: exactamente donde arrancaron. El Dow perdió más de setecientos puntos, el S&P 500 cerró 0,87% abajo y el Nasdaq cayó 1%.

Le debo una honestidad sobre esa caída de las bolsas: no toda es culpa de la recompra. Walmart se desplomó 9% ese día por sus propios resultados, y el petróleo subió con las tensiones con Irán. Si alguien le dice que el Nasdaq cayó «por Bessent», no le crea del todo — a mí tampoco.

Pero el bono no tiene esa excusa. El bono era el objetivo declarado de la operación, y volvió al punto exacto de partida en cuarenta y ocho horas.

Y hay un detalle de ese miércoles que a mí me parece el más elocuente de toda la semana: la misma mañana en que el Tesoro anunció que iba a sostener el mercado largo, subastó deuda a veinte años al segundo rendimiento más alto desde que ese bono existe.

Por la mañana prometió sostener el precio. Por la tarde pagó el precio más caro de su historia.

La parte que sí me preocupa

Cuando le expliqué todo esto a mi alumno, él insistió: «¿pero y cuando se les acabe la plata de esa cuenta?»

Tenía razón en lo que importa, y esta es la parte que le pido que se lleve.

Esos 950.000 millones no son infinitos. Si llega el día en que el tramo largo sigue sin encontrar compradores y el Tesoro ya no tiene efectivo con qué sostenerlo, la presión no desaparece. Se traslada. Y se traslada a la Reserva Federal.

Y la FED sí puede crear dinero. Cuando la FED compra bonos del Tesoro en el mercado, genera reservas nuevas que antes no existían. Eso ocurrió a gran escala en 2020 y 2021, y todos sabemos cómo terminó.

Los economistas le llaman dominancia fiscal: cuando el banco central acaba financiando al gobierno, no porque quiera, sino porque no queda nadie más. Ahí sí estaríamos hablando de dilución del dólar en serio.

¿Estamos ahí hoy? No lo creo. La FED terminó su programa de reducción de balance en diciembre pasado y desde entonces está plana, no comprando. Warsh incluso ha pedido públicamente un balance más pequeño.

Pero el camino existe. Y si algún día lo tomamos, la persona a quien hay que vigilar no es Bessent. Es Warsh.

Cómo lo veo yo

Hay una razón aritmética por la que el mercado deshizo la jugada, y es casi cómica cuando uno la escribe.

La deuda de Estados Unidos es de 40 billones de dólares. Cada operación de recompra es de 4.000 millones. Eso es una centésima de centavo por cada dólar de deuda. Y aunque Bessent vaciara su cuenta corriente completa —cosa que no puede hacer, porque de ahí salen los sueldos públicos y las pensiones— estaría moviendo apenas el 2% del total.

Es un remolcador empujando a un buque petrolero. El remolcador sirve: puede corregir el rumbo unos grados, y el miércoles lo corrigió de verdad. Pero tiene que empujar sin parar, y en el segundo en que suelta, el buque retoma su curso por pura inercia.

El miércoles el remolcador empujó. El viernes soltó.

Y cuando hay que salir dos días seguidos a prometer más compras —porque el jueves Bessent tuvo que ir a televisión a decir que las operaciones podrían ser aún mayores— el problema no se resolvió. Se aplazó. Aplazarlo hasta noviembre, con elecciones legislativas de por medio, tiene un valor político que no le voy a discutir a nadie.

También puede ser que Bessent tenga razón y que los rendimientos actuales no reflejen los fundamentales de la economía. Es una posición defendible y hay gente seria sosteniéndola. El precio, por ahora, votó distinto — pero el precio también cambia de opinión.

Mientras tanto la FED está en la esquina contraria. La inflación anual va en 3,4%, por encima del objetivo de 2%. En julio la tasa se mantuvo, pero tres presidentes regionales votaron por subirla: la primera división así desde 2016. Este viernes Warsh habla en Jackson Hole por primera vez como presidente.

Le advierto algo práctico: el tema del simposio este año es innovación financiera y pagos, no tasas. Puede que hable de marco institucional y no diga una palabra sobre septiembre. Prepárese para las dos posibilidades.

Para su operativa

Históricamente, las intervenciones de gobiernos sobre el precio compran tiempo, no dirección. Pero eso es una tendencia histórica, no una ley, y quien se posicione a treinta días confiando en ella puede llevarse un susto. Entre hoy y noviembre hay un discurso, un dato de empleo, un IPC y una reunión de la FED el 16 de septiembre. Cualquiera de esos gira el gráfico en minutos.

Por eso trabajamos con contexto largo y ejecución corta. El contexto le dice hacia dónde va el precio. La ejecución corta es lo que lo mantiene vivo mientras llega.

Y cierro con algo que de verdad no sé. Si el propio Tesoro tiene que salir a hacer mercado en sus bonos de treinta años, ¿quién le está poniendo precio a esa deuda? Tengo una sospecha, pero no una respuesta.

¿Usted cómo lo ve? Escríbame abajo. Esta semana me interesa más leerlos a ustedes que tener la razón.