A la espera de un BCE atrapado en el drama francés

En septiembre, el BCE sorprendió a los mercados con un mensaje más agresivo con respecto a las tasas, al menos entre líneas. Con la inflación general más alta durante más tiempo y la inflación subyacente prevista para aumentar en 2027, parecía que el escenario estaba preparado para al menos otra subida de tasas en la reunión de diciembre. Algunos incluso especularon con un aumento consecutivo en octubre.

Un mes después, y tras una grave crisis fiscal y política en Francia, es poco probable que el BCE repita el tono de línea dura en la reunión de la próxima semana. A primera vista, la evolución macroeconómica desde la última reunión seguiría justificando otra subida de tasas. La inflación general volvió a aumentar en septiembre y la mayoría de los indicadores adelantados apuntan a una continua resiliencia de la economía de la eurozona. Sin embargo, el repunte de los rendimientos de los bonos a raíz de la crisis francesa ya está imponiendo una nueva postura de política monetaria restrictiva. De hecho, el aumento de los rendimientos de los bonos alemanes desde la reunión de septiembre ya ha tenido aproximadamente el mismo impacto en el crecimiento y la inflación que una subida adicional de 25 pb en las tasas. Para Francia, se acerca más a una subida de 50 pb. O, en otras palabras, el mercado de bonos ha asumido el trabajo del BCE.

Todo esto significa que es muy probable que el BCE se mantenga a la espera la próxima semana y posponga cualquier decisión sobre la próxima subida de tasas hasta diciembre. Será entonces cuando estarán disponibles nuevas proyecciones del personal y cuando también habrá más información sobre si los precios más altos de la energía acabarán o no teniendo efectos de arrastre sobre el resto de la economía. De hecho, hay tres parámetros principales que, en nuestra opinión, determinarán el rumbo del BCE de aquí en adelante: i) la duración e intensidad de la guerra en Oriente Próximo. Cuanto más tiempo se mantengan elevados los precios del petróleo, mayor será la probabilidad de más subidas de tasas; ii) los efectos de arrastre de los precios más altos de la energía. Hasta ahora, apenas ha habido transmisión de los precios más altos de la energía al resto de la economía. Si esto sigue así, disminuye la necesidad de nuevas subidas de tasas. Si no, aumenta la probabilidad de nuevas subidas de tasas. iii) Francia. Cualquier solución a los actuales problemas fiscales franceses podría aportar cierto alivio a los mercados de bonos y permitir al BCE seguir subiendo las tasas. Sin ninguna solución, los mercados de bonos han asumido el papel del BCE, haciendo que las subidas de tasas sean menos probables (y menos necesarias).

Porque es Francia

Aunque Francia no desempeñe un papel en el comunicado de política del BCE la próxima semana, será un elemento importante en la conferencia de prensa. Las preocupaciones políticas y fiscales en Francia, y el consiguiente ensanchamiento de los diferenciales franceses, han planteado dudas sobre si el BCE podría intervenir a través del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), que le permite comprar valores emitidos por los Estados miembros cuyas condiciones de financiación se hayan deteriorado por razones no justificadas por los fundamentos específicos del país. Sin embargo, antes de activarlo, el Consejo de Gobierno considera un conjunto acumulativo de criterios para determinar si los países afectados están aplicando políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles. En la práctica, esto incluye el cumplimiento del marco fiscal de la UE, lo que, como mínimo, exigiría que el presupuesto francés propuesto fuera plenamente aprobado.

No obstante, el BCE se ha reservado cierto margen de discreción, al señalar que los criterios de intervención "se ajustarán dinámicamente a los riesgos y condiciones que vayan surgiendo y que deban abordarse". Esto trae a la memoria el famoso "porque es Francia" del ex presidente de la Comisión Europea Jean-Claude Juncker. En términos generales, el BCE se encontrará en una posición difícil: intervenir demasiado rápido en apoyo de Francia podría ser visto desfavorablemente por otros Estados miembros e interpretado como financiación monetaria de la deuda de un país que no está dispuesto a seguir las reglas. Eso argumenta con fuerza en contra de una intervención temprana. Además, no hay que olvidar que los cambios de liderazgo en el BCE en los próximos meses (Schnabel, Lane, Lagarde) también podrían afectar a la forma en que el BCE ve el TPI.

Dadas las dificultades para justificar la activación del TPI en este momento, esperamos que el BCE adopte un enfoque de tres frentes para abordar la crisis francesa.

1. La primera línea de defensa es un enfoque más moderado de los tipos de interés. Como los mercados de bonos están asumiendo actualmente la labor del BCE de imponer una postura monetaria más restrictiva sobre la economía, hay menos necesidad de que el BCE suba las tasas de forma agresiva, o incluso de que las suba en absoluto. De hecho, el BCE ya ha empezado a preparar este escenario, ya que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, señaló recientemente que "aunque el crecimiento ha sido resiliente, desde nuestra última reunión los tipos de interés a largo plazo han subido notablemente, lo que frenará el crecimiento y reducirá la transmisión más de lo proyectado en nuestro ejercicio de septiembre".

2. La segunda línea de defensa sería un regreso encubierto a las compras de bonos. En su lugar, el BCE podría pausar temporalmente el endurecimiento cuantitativo y reinvertir de forma 'flexible' los bonos que vayan venciendo en su portafolio, enviando una señal positiva a los mercados de bonos. Esto ya había ocurrido durante el periodo de Covid.

3. Por último, pero no menos importante, si la contagio en los mercados de bonos de la eurozona se intensifica, esperamos que el BCE acabe activando el TPI. Mientras Francia siga incumpliendo las normas fiscales europeas, el BCE incluso podría considerar comprar bonos de casi todos los países de la eurozona, excepto de Francia.

En conjunto, la reunión del BCE de la próxima semana parece destinada a ser tranquila en cuanto a acciones, pero claramente no en cuanto a palabras.

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