Ganancias de Nvidia: El auge de la IA se enfrenta a una prueba de margen

Puntos clave

• Otro trimestre de superación y mejora de previsiones: Los ingresos superaron las expectativas en un 4.2%, la guía para el tercer trimestre se situó alrededor de un 4% por encima del consenso y la dirección ahora espera aproximadamente un 70% de crecimiento en el ejercicio fiscal 2028 frente a las expectativas actuales del 45%, confirmando que la demanda sigue siendo más fuerte que la oferta disponible.
• Dos vientos en contra de la compañía y un obstáculo macro: Los costes de memoria están destinados a arrastrar el margen bruto desde el 75% hacia el 71–72%, mientras que el flujo de caja libre cayó un 56% intertrimestral. Los mayores rendimientos de los bonos a largo plazo añaden un viento en contra adicional de valoración para Nvidia y otras acciones de IA de larga duración.
• Positivo para el ecosistema de IA, pero cada vez más selectivo: La lectura más favorable se da en memoria, redes, empaquetado e infraestructura eléctrica. Los hyperscalers afrontan un resultado más mixto, ya que una mayor demanda de IA viene acompañada de un mayor capex, un flujo de caja libre más débil y una mayor presión para demostrar monetización.

Nvidia entregó otro trimestre de superación y mejora de previsiones, pero el mayor aspecto positivo no fue la superación trimestral en sí. Fue que la dirección básicamente les dijo a los inversores que la demanda de IA sigue limitada por la oferta incluso a esta escala, y que prevé aproximadamente un 70% de crecimiento de los ingresos en el ejercicio fiscal 2028 frente a las expectativas actuales del 45%.

Eso supone un poderoso contrapeso a la narrativa de que el ciclo de capex de IA ya está tocando techo. Pero con una capitalización bursátil superior a 5 billones $, la fuerte demanda por sí sola no basta. Los márgenes, la conversión de efectivo y los rendimientos generados por los clientes de Nvidia determinarán cada vez más la siguiente fase de la historia.

Los ingresos aumentaron un 106% respecto al año anterior, mientras que el ingreso operativo ajustado creció un 124%. Los ingresos de hyperscalers también se más que duplicaron, mientras que el margen bruto estuvo en líneas generales en línea con las expectativas, en el 75%.

La decepción más clara fue el flujo de caja libre. Con 21.3 mil millones de dólares, quedó, según se informó, muy por debajo de las previsiones y cayó con fuerza frente al trimestre anterior, aunque siguió siendo un 59% superior al de hace un año.

La demanda fue más fuerte y más amplia de lo esperado

Los ingresos del Centro de Datos alcanzaron los 89 mil millones de dólares, lo que representa más del 92% de los ingresos totales de Nvidia.

Dentro del Centro de Datos, los ingresos de hyperscale subieron un 13% secuencial hasta 48.7 mil millones de dólares. Los ingresos procedentes de nubes de IA, empresas industriales y compañías aumentaron a un ritmo más rápido del 25% hasta 40.3 mil millones.

Esa distinción importa. Nvidia ya no depende exclusivamente de un pequeño grupo de gigantes tecnológicos estadounidenses. Las compañías nativas de IA, los proyectos soberanos, los clientes industriales y las empresas se están convirtiendo en fuentes de demanda cada vez más importantes.

Sigue siendo diversificación dentro de la infraestructura de IA y no una verdadera diversificación del negocio. Pero reduce el riesgo de que el crecimiento de Nvidia dependa por completo de las decisiones de capex de cuatro o cinco hyperscalers.

La mayor sorpresa alcista llegó durante la conferencia

La dirección espera que los ingresos crezcan aproximadamente un 70% en el ejercicio fiscal 2028, lo que cubre en gran medida el año natural 2027. Según se informó, las expectativas del mercado se acercaban más al 45%.

Nvidia también indicó que actualmente solo puede satisfacer alrededor del 70% de la demanda. En otras palabras, la restricción inmediata sigue siendo la oferta, no la falta de clientes.

Esa guía fue la principal razón por la que las acciones de Nvidia subieron más de un 4% en las operaciones extendidas tras una reacción inicial más contenida a los resultados.

También cambia el debate sobre el pico de crecimiento. Un ritmo trimestral de ingresos de 108 mil millones $ ya no parece el final del ciclo si Nvidia puede lograr algo cercano a un 70% de crecimiento el próximo ejercicio fiscal.

El riesgo de ejecución de Rubin ha disminuido, pero no ha desaparecido

Nvidia inició los envíos de producción de Vera Rubin a principios de agosto, mientras que el inventario aumentó de 25.8 mil millones de dólares a 31.6 mil millones mientras la compañía se preparaba para la aceleración.

Esto es tranquilizador porque Nvidia está intentando otra gran transición arquitectónica inmediatamente después de escalar Blackwell y Blackwell Ultra. Hasta ahora, no hay señales de que los clientes estén retrasando el gasto mientras esperan Rubin.

Sin embargo, comenzar la producción no es lo mismo que demostrar un despliegue fluido y de gran volumen. Los próximos dos trimestres pondrán a prueba:

• los rendimientos de fabricación de Rubin;
• la disponibilidad de HBM4;
• la integración a escala de rack;
• la capacidad de empaquetado avanzado;
• la disponibilidad de redes, energía y refrigeración;
• la rapidez con la que los clientes pueden instalar y utilizar los sistemas entregados.

El informe reduce el riesgo de una desaceleración por transición de producto, pero la escala y complejidad de Rubin hacen que la ejecución siga siendo importante.

China es opcionalidad, no parte del escenario base

China aportó menos del 1% de los ingresos del Centro de Datos de Nvidia, mientras que la compañía asume cero ingresos por computación del Centro de Datos en China en su previsión para el tercer trimestre.

Eso significa que la guía de 108 mil millones de dólares no depende de un alivio regulatorio. Cualquier reapertura significativa aportaría una mejora incremental.

El riesgo a más largo plazo es que la ausencia de Nvidia dé a las compañías chinas un mercado protegido en el que desarrollar aceleradores domésticos y ecosistemas de software. Incluso si las restricciones terminan relajándose, parte de ese mercado podría ser difícil de recuperar.

Para los mercados asiáticos, la lectura a corto plazo es más favorable para los proveedores de memoria de Corea y para las cadenas de suministro de fundición, empaquetado y servidores de Taiwán. La continua ausencia de Nvidia en China, por su parte, refuerza el argumento estratégico a favor de la sustitución doméstica.

Los márgenes brutos son la principal tensión en las ganancias

Nvidia entregó un margen bruto del 75% en el segundo trimestre, pero proyectó un 74% para el tercer trimestre. Posteriormente, la dirección indicó que los márgenes podrían caer hasta alrededor del 71–72% en el trimestre de enero antes de estabilizarse en torno al 72–73% el próximo año fiscal.

La mayor presión proviene de una memoria cara y escasa. Nvidia planea subir precios en algunos sistemas próximos, pero existe un desfase temporal entre el aumento de los costes de los componentes y la capacidad de la compañía para repercutirlos a los clientes.

La interpretación alcista es que los márgenes están cayendo porque la demanda de IA está desbordando la cadena de suministro de memoria. Nvidia sigue teniendo un fuerte poder de fijación de precios, mientras que los menores márgenes quedan más que compensados por el crecimiento de los ingresos.

La interpretación menos cómoda es que la economía de pico de Nvidia está siendo puesta a prueba por el aumento de los costes de los sistemas, una mayor complejidad y unos insumos más caros.

Con ingresos trimestrales por encima de los 100.000 millones de dólares, cada punto porcentual de margen bruto representa más de 1.000 millones de dólares de beneficio bruto.

La conversión de efectivo fue otro punto débil

La brecha entre las ganancias y el flujo de caja fue inusualmente amplia. El ingreso neto ajustado alcanzó los 54.000 millones de dólares, pero el flujo de caja libre fue de solo 21.300 millones de dólares, lo que implica una conversión de efectivo inferior al 40%.

Esto reflejó en gran medida un fuerte aumento del capital circulante:

• Las cuentas por cobrar absorbieron 22.300 millones de dólares de efectivo.
• El inventario aumentó en 5.800 millones de dólares.
• Los días de ventas pendientes de cobro subieron de 45 a 60 días.
• Los impuestos pagados en efectivo también pesaron sobre el flujo de caja operativo.

Nvidia atribuyó el aumento de las cuentas por cobrar a plazos de pago ampliados en grandes acuerdos pluritrimestrales con clientes con grado de inversión. El aumento del inventario refleja los preparativos para Rubin.

Parte de esta presión podría revertirse a medida que lleguen los pagos y se envíe el inventario de Rubin, por lo que la caída del FCF no necesariamente señala una demanda más débil. Sin embargo, hace que la calidad de las ganancias del trimestre sea menos limpia y merece seguimiento a medida que Nvidia amplía los plazos a clientes y asume mayores compromisos de financiación. Aun así, tras una racha tan fuerte en la acción, la conversión de efectivo es ahora otra métrica que los inversores no pueden ignorar.

Nvidia también devolvió alrededor de 26.000 millones de dólares a los accionistas durante el trimestre, más que el flujo de caja libre que generó. La compañía puede absorber esto cómodamente utilizando su balance y la generación de efectivo del primer semestre, pero el ritmo sería más difícil de sostener si persiste una conversión de efectivo más débil.

El ingreso neto GAAP de 59.7 mil millones de dólares también incluyó 7.8 mil millones de dólares en ganancias sobre valores de renta variable. Por lo tanto, el ingreso neto ajustado de 54.000 millones de dólares es la medida más limpia del desempeño subyacente.

Nvidia se está convirtiendo en un financiador de IA

Nvidia reveló:

• Compromisos de suministro y capacidad por 279.000 millones de dólares, frente a 119.000 millones el trimestre pasado, principalmente relacionados con memoria;
• Aproximadamente 366.000 millones de dólares en compromisos futuros totales;
• Otros 56.000 millones de dólares en compromisos de arrendamiento de nube de IA y de terceros;
• Garantías brutas máximas por 108.500 millones de dólares, incluyendo hasta 105.000 millones vinculados al desarrollo del centro de datos de OpenAI y SB Energy en Ohio;
• Alianzas destinadas a movilizar más de 500.000 millones de dólares de capital de terceros para infraestructura de IA.

Estos acuerdos pueden ayudar a Nvidia a asegurar suministro escaso, acelerar los despliegues de clientes y ampliar su mercado potencial.

Pero también hacen que el perfil de riesgo de la compañía sea más complejo. Cada vez más, los inversores necesitan considerar la calidad crediticia de los clientes, los arrendamientos, las garantías, los acuerdos de reparto de ingresos y las inversiones de Nvidia en renta variable, no solo los envíos de GPU.

Esto no convierte automáticamente los ingresos en circulares. Sí significa que Nvidia está ayudando cada vez más a crear y financiar el ecosistema al que vende.

El resultado más débil del FCF hace que este desarrollo sea más relevante. Nvidia sigue teniendo una flexibilidad financiera considerable, pero la ampliación de los compromisos junto con el aumento de las necesidades de capital circulante podría reducir gradualmente ese colchón.

Qué significan los resultados de Nvidia para el ecosistema de IA

• Memoria: La guía de márgenes de Nvidia confirma que la oferta de HBM y memoria para servidores sigue ajustada hoy, respaldando el poder de fijación de precios de SK Hynix, Micron y otros proveedores. Pero la oferta se está poniendo al día. La siguiente fase del trade de memoria depende de si la demanda de IA y el aumento del contenido de memoria por acelerador pueden absorber capacidad adicional, no simplemente de que la escasez empuje los precios al alza.
• Hiperescaladores y chips personalizados: Las perspectivas de Nvidia dan otro voto de confianza al capex de los hiperescaladores. Pero cuanto más caros se vuelvan las GPU de Nvidia y la memoria, mayor será el incentivo para que las empresas desarrollen silicio personalizado. Esto no socava las TPU de Google, Trainium de Amazon ni la oportunidad de ASIC de Broadcom y Marvell. Nvidia puede seguir dominando la IA de frontera mientras los procesadores personalizados ganan una mayor cuota de cargas de trabajo de inferencia específicas.
• Redes, óptica, energía y refrigeración: Rubin, la red Spectrum-6 y las fábricas de IA cada vez más grandes sugieren que el cuello de botella se está desplazando más allá de las GPU hacia el ancho de banda de memoria, el movimiento de datos, la electricidad, la refrigeración y la capacidad de los centros de datos. Estas siguen siendo áreas secundarias atractivas dentro del despliegue de infraestructura.
• Nubes de IA: El crecimiento secuencial del 25% en el segmento de nube de IA, industrial y empresarial de Nvidia respalda a proveedores seleccionados como CoreWeave y Nebius. Pero el alto apalancamiento, la concentración de clientes y la dependencia de financiación externa hacen que esta sea una de las partes más arriesgadas del ecosistema.
• Fundición y empaquetado: La aceleración de Rubin respalda a TSMC y a los proveedores de empaquetado avanzado. La visibilidad de la demanda sigue siendo sólida, pero no pueden ignorarse las restricciones de capacidad, la concentración de clientes y la geopolítica.

En conjunto, los resultados de Nvidia validan el trade de infraestructura de IA, pero no son una señal para perseguir indiscriminadamente todo lo etiquetado como IA. El aumento de los costes de los componentes, los mayores rendimientos y la necesidad de demostrar retornos separarán cada vez más a las compañías con poder de fijación de precios y demanda visible del resto.

Conclusión

El informe de Nvidia elimina una gran preocupación a corto plazo en torno a la demanda. El ciclo de infraestructura de IA aún no se está dando la vuelta, Rubin entra en producción y la oferta sigue siendo la restricción vinculante.

No elimina el debate sobre la valoración.

La próxima prueba es si Nvidia puede preservar suficiente parte de sus extraordinarios márgenes y recuperar una conversión de efectivo más sólida a medida que el negocio escala. Mientras tanto, los hiperescaladores deben demostrar que el rápido aumento del gasto en IA puede generar retornos adecuados, especialmente cuando los rendimientos a largo plazo ofrecen a los inversores una alternativa cada vez más creíble.

Para Nvidia y el ecosistema de IA en general, la cuestión ya no es si existe crecimiento. Es dónde se asentará finalmente la economía de ese crecimiento.

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