Perspectivas para los inversores en el cuarto trimestre: Elevar el listón

Resumen:  El crecimiento se mantiene, pero los riesgos de inflación han regresado y la posibilidad de un nuevo ciclo de subidas de tasas está elevando el listón para todos los activos. Para el cuarto trimestre, los inversores no necesitan retirarse del riesgo, pero sí exigir más de él: una economía de la IA más sólida en un mundo de dinero caro, una protección más amplia frente a la inflación, una nueva mirada a los bonos y una mayor diversificación más allá de las acciones tecnológicas estadounidenses y el dólar.

Puntos clave

• La IA se enfrenta al dinero caro: El gasto en IA puede seguir siendo sólido, pero los mayores costes de financiación, la rápida obsolescencia y las crecientes necesidades de reinversión separarán cada vez más a las empresas que pueden financiar cómodamente la carrera de la IA de aquellas que gastan simplemente para seguir siendo competitivas.
• La inflación necesita más de una cobertura: El petróleo es solo una parte del riesgo. El Niño, el gasto fiscal y la construcción de infraestructura de IA también podrían seguir presionando los alimentos, la energía, las materias primas y los rendimientos de los bonos.
• Los bonos vuelven a ser competitivos: Con el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años en torno al 5%, los inversores ya no necesitan depender tanto de las acciones para obtener rentabilidad. Deberían evaluar si las recientes fuertes ganancias del mercado bursátil han alejado las carteras de sus asignaciones previstas.
• La diversificación debe ir más allá de los sectores: Europa y Asia ofrecen distintos impulsores de beneficios, política y divisas en un momento en que no debe darse por sentada la continuidad del mejor desempeño de EE.UU. y del dólar.

El listón ha subido

El crecimiento sigue mostrando resiliencia. El FMI espera que la economía mundial se expanda alrededor de un 3% en 2026, los beneficios corporativos siguen siendo favorables y la inversión en IA continúa aportando impulso incluso cuando los mayores costes de endeudamiento se van filtrando por la economía. Pero cuanto más tiempo se mantengan elevados los rendimientos, mayor será el riesgo de que la presión de financiación termine pesando sobre los hogares, las empresas y la inversión.

Al mismo tiempo, la inflación se está volviendo más difícil de descartar. La inflación general de EE.UU. subió al 3.4% en agosto, el petróleo volvió a superar los 100$ por barril y las perturbaciones geopolíticas han añadido otro riesgo por el lado de la oferta justo cuando los bancos centrales esperaban que la inflación se volviera menos complicada.

Eso deja la política monetaria inusualmente abierta. Una o dos subidas adicionales de la Reserva Federal importarían, pero no son el principal riesgo. Los mercados pueden ajustarse a movimientos individuales de 25 puntos básicos. La cuestión más importante es si la inflación persistente significa que el ciclo de subidas en sí mismo aún no ha terminado. Esa posibilidad ha pasado rápidamente de ser un riesgo remoto al centro del debate.

Si se requiere un ciclo de endurecimiento más amplio, las consecuencias para la inversión van mucho más allá de la próxima reunión de la Fed. Los rendimientos a largo plazo podrían mantenerse altos, los costes de refinanciación seguir aumentando y la rentabilidad que los inversores deberían exigir a las acciones podría subir con ellos. Los beneficios siguen siendo favorables, pero con la tasa libre de riesgo por encima del 5%, la expansión de las valoraciones tiene menos margen para hacer el trabajo. Los rendimientos de la renta variable en el cuarto trimestre podrían necesitar cada vez más obtenerse mediante el crecimiento de los beneficios y el flujo de caja.

Las elecciones de mitad de mandato de EE.UU. en noviembre añadirán incertidumbre en torno a la política fiscal y comercial, pero para los inversores a más largo plazo, la cuestión más importante es si la política cambia la trayectoria de los déficits, la inflación y los rendimientos, más que el propio resultado electoral.

Por tanto, nuestra visión para el cuarto trimestre no es retirarse de los mercados. Es elevar el listón para los riesgos que los inversores eligen asumir.

La IA se enfrenta a la prueba del coste del capital

En el tercer trimestre, dividimos la oportunidad de la IA en constructores, usuarios y ganadores de eficiencia. Ese marco ayudó a identificar hacia dónde fluía el gasto.

El ciclo de inversión en IA está entrando en una fase más exigente. Así que la pregunta del cuarto trimestre ya no es quién puede gastar más, sino quién puede obtener una rentabilidad adecuada sobre ese gasto cuando el coste del capital es mucho más alto.

Con los rendimientos de los bonos por encima del 5%, los inversores tienen una alternativa creíble al riesgo de la renta variable. Eso eleva la tasa mínima de rentabilidad exigida para las inversiones de larga duración y hace más difícil ignorar la economía del gasto de capital en IA.

Destacan cuatro cuestiones:

• ¿Quién puede autofinanciar la carrera? Las empresas con abundante efectivo que financian la IA con el flujo de caja operativo están mejor posicionadas que aquellas que dependen en gran medida de deuda, arrendamientos o capital externo. Con rendimientos altos, la estructura de financiación vuelve a importar.
• ¿Con qué rapidez queda obsoleta la inversión en IA? Los rápidos avances en chips y modelos pueden acortar la vida útil de la infraestructura. Eso respalda una demanda recurrente de actualizaciones para los proveedores, pero aumenta el riesgo de depreciación y reinversión para las empresas que la financian.
• ¿Sigue el capex generando crecimiento? Parte del gasto debería abrir nuevas fuentes de ingresos, pero otra parte puede convertirse cada vez más en capex de mantenimiento —dinero que debe gastarse simplemente para seguir siendo competitivo.
• ¿Quién puede beneficiarse con menos capital? Las empresas de software y los adoptantes de IA pueden capturar ganancias de productividad sin asumir los mismos costes de infraestructura que los hyperscalers.

El problema de obsolescencia de la IA

La velocidad del cambio tecnológico crea un desafío inusual para la infraestructura de IA.

La infraestructura tradicional a menudo puede financiarse contra décadas de vida económica útil. Los activos de IA, especialmente la capacidad de cómputo, pueden enfrentarse a una depreciación tecnológica mucho más rápida. Los chips mejoran, las arquitecturas de los modelos evolucionan y surgen formas más eficientes de entrenar y ejecutar modelos. Eso puede acortar la vida económica útil de las inversiones y obligar a las empresas a reinvertir antes de que su gasto anterior haya generado la rentabilidad esperada.

Esto hace que la distinción entre capex de crecimiento y capex de mantenimiento sea cada vez más importante.

Si cada gran plataforma tiene que comprar los chips más nuevos, entrenar modelos más grandes y ampliar la capacidad de cómputo simplemente para mantener su posición competitiva, parte de la extraordinaria inversión en IA de hoy puede acabar convirtiéndose en el coste de seguir en el juego.

Para los inversores, la cuestión crítica no es cuánto gasta una empresa en IA, sino si puede generar flujos de caja duraderos más rápido de lo que los cambios tecnológicos la obligan a reinvertir.

¿Qué podría ralentizar el ciclo de inversión en IA?

El mayor riesgo para el ciclo de inversión en IA no es necesariamente un colapso de la demanda, sino un camino más largo desde la inversión hasta la monetización.

Eso podría deberse a un progreso más lento de los modelos, requisitos adicionales de pruebas y seguridad, restricciones a la exportación, desafíos legales, limitaciones de infraestructura o simplemente una adopción más lenta por parte de empresas y consumidores.

Cualquier retraso importa más cuando el coste del capital es alto. Los periodos de recuperación más largos dificultan que las empresas justifiquen inversiones iniciales muy grandes y podrían aumentar el escrutinio sobre si el gasto en IA está realmente creando crecimiento o simplemente se está volviendo necesario para seguir siendo competitivo.

Al mismo tiempo, unos costes fijos más altos y una mayor complejidad podrían favorecer a los mayores incumbentes, que cuentan con balances, capacidad de cómputo y redes de distribución para absorberlos. Una carrera más lenta por los modelos de frontera también podría desplazar la atención hacia extraer valor de las capacidades de IA que ya existen.

Qué podría significar esto para las carteras

La tesis de mantener una exposición central a la IA sigue vigente, pero el cuarto trimestre exige una mayor selectividad en torno a la intensidad de capital.

Eso significa mirar más allá de las empresas que se benefician simplemente porque el capex en IA sigue aumentando y centrarse en cambio en:

• Empresas capaces de autofinanciar la inversión;
• Negocios de software selectivos que puedan monetizar la IA sin un enorme capex físico;
• Empresas financieras, industriales y sanitarias que puedan convertir la IA en menores costes o mayor productividad;
• Negocios en los que la IA refuerce una ventaja competitiva existente en lugar de limitarse a defenderla.
• Índices estadounidenses ponderados por igual que siguen teniendo sentido junto con la exposición ponderada por capitalización bursátil

Esto no es una llamada a que las tecnológicas de mega capitalización se desplomen. La construcción de infraestructura aún tiene recorrido. Pero si la IA pasa gradualmente de ser una historia de capex a una historia de productividad, el liderazgo de beneficios debería tener más margen para ampliarse.

Las estrategias de ponderación igual ofrecen una forma sencilla de participar en esa ampliación sin abandonar el mercado estadounidense.

Construir una cobertura contra la inflación

El riesgo de inflación en el cuarto trimestre ya no se trata simplemente de si el petróleo sube o baja. La energía ha vuelto a convertirse en una variable geopolítica, con la disrupción en Oriente Medio añadiendo una prima de riesgo al crudo justo cuando el hemisferio norte entra en invierno y puede ser necesario reconstruir los inventarios de energía. Esa combinación podría mantener los mercados del petróleo y del gas más ajustados de lo habitual y repercutir en las expectativas de inflación y en los rendimientos de los bonos.

Lo que ocurra a partir de aquí en Oriente Medio sigue siendo importante. Una nueva escalada o una disrupción prolongada en torno a rutas marítimas clave e infraestructuras de exportación podría mantener elevados los precios de la energía, mientras que una desescalada creíble podría eliminar parte de esa prima con relativa rapidez. Eso convierte a la energía en una parte importante, pero volátil, del panorama de la inflación, más que en una cobertura inflacionaria de una sola dirección.

Varios factores independientes podrían mantener elevada la inflación y los rendimientos a largo plazo.

Los principales son:

• Petróleo y geopolítica: Brent ha vuelto a situarse por encima de 100$ mientras la disrupción en Oriente Medio amenaza la oferta, trasladándose rápidamente a la inflación y a las expectativas sobre la Fed.
• El Niño: la NOAA afirma que ahora hay más de un 90% de probabilidad de un El Niño muy fuerte durante el otoño y el invierno del hemisferio norte, lo que aumenta el potencial de disrupción en la producción agrícola, los precios de los alimentos y los mercados eléctricos.
• Gasto fiscal: los programas de defensa, infraestructura y seguridad energética respaldan la actividad, pero también aumentan las necesidades de financiación del gobierno y la competencia por el capital.
• Infraestructura de IA: los centros de datos están añadiendo demanda de electricidad, cobre, refrigeración, construcción, redes eléctricas y mano de obra cualificada.

La IA crea una contradicción importante. En última instancia, podría reducir la inflación gracias a una mayor productividad, pero construir la infraestructura necesaria para lograr esa productividad hoy requiere muchos recursos.

Nuestra visión no es que la inflación necesariamente vaya a acelerarse a partir de aquí. Es que las carteras no deberían depender de un retorno suave al 2%.

Qué podría significar esto para las carteras

En lugar de depender de una sola cobertura contra la inflación, considere una exposición a la inflación diversificada:

• Oro para la incertidumbre fiscal, monetaria y geopolítica;
• energía para shocks directos de oferta;
• electricidad e infraestructura para la demanda estructural de electricidad;
• productores de materias primas seleccionados expuestos a cuellos de botella físicos;
• acciones con poder de fijación de precios que puedan proteger los márgenes;
• bonos ligados a la inflación cuando proceda.

Estas posiciones no rendirán bien todas al mismo tiempo. Precisamente por eso la exposición debe estar diversificada.

Los bonos vuelven a pagar, y eso cambia las matemáticas

Durante gran parte de la década anterior, los bonos ofrecían pocos ingresos y los inversores se vieron empujados hacia las acciones para generar rentabilidad.

Ese ya no es el mercado en el que estamos.

El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años tocó el 5% el 14 de septiembre de 2026 por primera vez desde 2023, reflejando las preocupaciones por la inflación, un crecimiento aún resistente, presiones fiscales y una fuerte emisión pública y corporativa.

Esto no hace que las acciones sean poco atractivas. A largo plazo, las acciones siguen siendo importantes para participar en el crecimiento económico y de los beneficios.

Pero ahora las acciones tienen competencia.

Cuando los bonos de alta calidad vuelven a ofrecer ingresos significativos, los inversores deberían reevaluar si cada unidad adicional de riesgo en renta variable sigue estando justificada.

Eso es especialmente relevante tras años de sólido comportamiento del mercado bursátil. Una cartera que comenzó con una asignación equilibrada puede ahora tener una exposición a renta variable significativamente mayor simplemente porque las acciones han superado al resto.

Qué podría significar esto para las carteras

• Revise la deriva de la cartera. Las fuertes ganancias bursátiles pueden haber llevado la cartera muy por encima de su asignación prevista a renta variable.
• Reequilibre en lugar de intentar adivinar el techo del mercado. Reequilibrar consiste en volver al nivel de riesgo previsto, no en predecir un desplome.
• Use los bonos para obtener ingresos y estabilidad. Los bonos de alta calidad a corto y medio plazo pueden ofrecer un carry útil sin necesidad de apostar fuertemente por una caída de los rendimientos a largo plazo.
• Considere cuándo se necesitará el dinero. Los inversores que esperen retirar con más regularidad de su cartera en los próximos años pueden valorar más unos ingresos previsibles y una menor volatilidad que los inversores con horizontes mucho más largos.

Los bonos gubernamentales de larga duración aún pueden comportarse con fuerza si el crecimiento se debilita bruscamente y la inflación cae. Pero, con la incertidumbre inflacionaria todavía elevada, los inversores no necesitan hacer una gran apuesta sobre la duración para que los bonos vuelvan a ser útiles.

Diversifique el motor de beneficios y divisas

Las acciones estadounidenses y el dólar estadounidense han recompensado a los inversores durante años, respaldados por sólidos beneficios, mercados de capitales profundos y liderazgo tecnológico global.

Pero la concentración sigue siendo concentración incluso cuando ha funcionado.

El dólar aún puede fortalecerse si la Fed sigue subiendo tipos, los rendimientos en EE.UU. se mantienen altos o el sentimiento de riesgo empeora. Al mismo tiempo, el dólar ponderado por comercio está alrededor de un 8% por debajo de su máximo anterior, y las preocupaciones fiscales junto con unas perspectivas mejores en otros lugares dejan abierta la posibilidad de una mayor diversificación fuera de la divisa.

Los inversores no necesitan hacer una apuesta drástica sobre el dólar para reducir esa concentración.

Las distintas regiones ya ofrecen diferentes impulsores de beneficios y de política:

• Europa: financieros, industriales, infraestructura y defensa ofrecen exposición a un ciclo fiscal diferente.
• Japón: tasas domésticas más altas y reflación pueden respaldar a los financieros y a determinados negocios domésticos.
• Corea y Taiwán: siguen siendo beneficiarios importantes del hardware de IA y de la demanda de memoria, pero son cada vez más cíclicos y están expuestos a cualquier moderación del capex en IA.
• China: tecnología, IA, manufactura avanzada y biotecnología siguen siendo más atractivas que depender de una recuperación amplia del sector inmobiliario. Una regulación estadounidense más estricta sobre IA también podría mejorar la posición relativa de China.
• Singapur y Asia en general: financieros, ingresos y crecimiento doméstico ofrecen impulsores de beneficios distintos.

Cinco comprobaciones de cartera para el cuarto trimestre

El tercer trimestre consistió en mantener la IA mientras se construía una cartera más sólida en torno a ella.

El cuarto trimestre consiste en reconocer que el listón ha subido.

La IA tiene que demostrar que niveles extraordinarios de inversión aún pueden generar rentabilidades atractivas cuando la financiación es cara y la tecnología se deprecia rápidamente. Las acciones ahora tienen que competir con bonos que ofrecen rendimientos significativos. La protección frente a la inflación tiene que tener en cuenta algo más que el petróleo. Y la diversificación debe extenderse más allá de los sectores para incluir divisas y motores económicos.

Lea el análisis original aquí