Tasas de interés: La fuerza oculta que impulsa los rendimientos de los bonos a máximos históricos

La rentabilidad de los bonos del Tesoro británico a 10 años alcanzó nuevos máximos debido a la inflación y los riesgos políticos, pero los inversores no deben ignorar el papel del ajuste cuantitativo del Banco de Inglaterra en este contexto. Estimamos que la curva de rendimientos de la libra esterlina a 2 y 10 años se elevó 60 puntos básicos más que la del dólar estadounidense debido al aumento de la oferta de bonos del Tesoro, y es probable que esta divergencia continúe. Esto también podría servir de lección para Warsh, quien podría optar por una estrategia similar.

Los factores globales contribuyen a la prima de riesgo a plazo de la Libra esterlina, pero no explican todo

La rentabilidad de los bonos del Tesoro británico a 10 años ha alcanzado su nivel más alto desde 2008, y si bien la atención a corto plazo se centra en los precios del petróleo y la política, la reducción del balance del Banco de Inglaterra plantea un riesgo alcista adicional. Además, con el debate sobre el endurecimiento cuantitativo (QT) resurgiendo en Estados Unidos bajo el nuevo liderazgo de la Reserva Federal, los mercados pueden aprender del impacto potencial en los tipos de interés estadounidenses observando la situación en el Reino Unido.

Los tipos de interés de la Libra esterlina son relativamente sensibles a los movimientos del mercado global, y los efectos indirectos de la prima por plazo estadounidense desempeñan un papel especialmente importante. Entre 2023 y la actualidad, la correlación de las variaciones semanales de la curva de rendimientos a 2 y 10 años de la libra esterlina y la curva estadounidense ha sido significativa, de 0,6. Si tomamos el diferencial de rendimientos a 2 y 10 años como una aproximación de la prima por plazo, ambos parecen similares a primera vista. El optimismo del mercado de renta variable estadounidense contribuye a que la curva estadounidense se vuelva a inclinar y también aumenta la presión alcista sobre la rentabilidad de los bonos del Tesoro británico.

La curva de Japón muestra un panorama muy diferente, por lo que no podemos simplemente asumir que un único factor global explica todas las primas por plazo. Por un lado, la economía japonesa ha seguido un camino muy distinto comparado con otros países, experimentando estanflación durante períodos prolongados. En segundo lugar, y más importante para nuestro análisis, es el hecho de que el Banco de Japón ha intervenido significativamente más en el mercado de tasas a través de la política de balance que otros bancos centrales.

Las primas por plazo globales están fuertemente correlacionadas, pero los factores domésticos también juegan un papel

Además de un factor global, el diferencial por plazo también está impulsado por el ciclo económico. Cuando un banco central sube las tasas, las curvas tienden a aplanarse, y viceversa. Estos movimientos parecen más pronunciados de lo que se explicaría únicamente por cambios en las tasas de política esperadas. Por lo tanto, la tasa a 2 años es posiblemente un ingrediente importante para la prima por plazo.

Y de hecho, al observar la última década, la tasa a 2 años y el diferencial 2s10s muestran una fuerte correlación negativa. La observación interesante aquí es que la prima por plazo de las curvas en el GBP parece haber aumentado desproporcionadamente respecto al cambio en las tasas a 2 años. Este efecto también es visible en la curva en USD, pero en mucha menor medida.

Al considerar la dinámica a 2 años, la curva del GBP se ha inclinado recientemente más que la curva USD

Exploramos la divergencia observando la diferencia en el diferencial 2s10s entre la curva GBP y la curva USD. Además del diferencial a 2 años, añadimos la inflación relativa al modelo, lo que mejora considerablemente el ajuste cuando se usa junto con las tasas a 2 años. Los diferenciales de inflación capturan cambios en los regímenes macroeconómicos y pueden ayudar a explicar la prima por plazo que los inversores exigen por mantener bonos a más largo plazo.

Nuestro modelo de regresión con tres variables (Fig. 3) captura el 83% de la variación en la diferencia entre el 2s10s de la curva GBP y la curva USD, siendo especialmente interesantes los residuos. Podemos identificar fácilmente tres eventos que explican la desviación de nuestro modelo, a saber: 1) la flexibilización cuantitativa (QE) del Banco de Inglaterra iniciada en 2016, 2) el momento Liz Truss en 2022 y 3) la reducción de QT de la Fed en 2024. Fuera de estos períodos, el residuo está cerca de cero, lo que sugiere que no estamos omitiendo variables importantes.

La QT parece jugar un papel en explicar una curva 2s10s en GBP 60 puntos básicos más empinada

Mientras que la Fed anunció una reducción significativa de QT en mayo de 2024, el ritmo de QT se ha mantenido mucho más alto en el Reino Unido, lo que ayuda a explicar el residuo en nuestro modelo. El Banco de Inglaterra continúa con ventas activas, llevando la reducción a un significativo nivel de 70.000 millones de libras al año. En términos numéricos, la curva 2s10s en GBP es ahora aproximadamente 60 puntos básicos más empinada desde esta divergencia en la política monetaria.

La Fed enfrentó limitaciones de reservas, lo que la obligó a desacelerar la QT, pero el Banco de Inglaterra no tiene este problema, permitiendo que la QT continúe. Aunque la reducción del libro de bonos ha extraído reservas del sistema bancario, un aumento significativo en el uso del Repo a Corto Plazo (STR) y del Repo Indexado a Largo Plazo (ILTR) ha logrado estabilizar las reservas. En efecto, el estrés del mercado en los mercados de repos de EE.UU. nunca se manifestó en los mercados de libras esterlinas.

El aumento significativo en las facilidades de liquidez del BoE previene la caída de reservas y permite que la QT continúe

Con los mercados monetarios aparentemente estables, en teoría, el Banco de Inglaterra puede continuar reduciendo la cartera de gilts, aunque a costa de mayores costos de endeudamiento gubernamental. Un informe de agosto del Banco de Inglaterra sugirió que la QT tenía un impacto de 15-25 puntos básicos hasta entonces en las tasas a más largo plazo. Pero cuando también se incluyen los cambios en los diferenciales de swaps, nuestra estimación del impacto de la QT en los rendimientos de los gilts es significativamente mayor. Desde el inicio de la QT, el diferencial Gilt-swap a 10 años subió más de 80 puntos básicos, contribuyendo a una curva de swaps más empinada.

Con más oferta de gilts llegando al mercado, incluyendo una emisión gubernamental significativa, los inversores pueden exigir rendimientos más altos para sentirse atraídos. Ya vemos que las subastas de gilts han comenzado a depender más de la demanda extranjera para colocarse desde el inicio de la QT en 2023. Antes de 2023, la participación extranjera en las sindicaciones de gilts hasta 20 años era solo del 10%. Esto aumentó a más del 25% después del inicio de la QT. Los inversores extranjeros tienden a ser más sensibles al precio en comparación con los actores domésticos como bancos, fondos de pensiones y fondos de seguros. Los actores domésticos son más propensos a comprar gilts por razones como liquidez y regulación de cobertura.

Desde la QT, los mercados de gilts han dependido más de inversores extranjeros sensibles al precio, lo que ha ayudado a impulsar los rendimientos a 10 años

Así que, aunque seguimos viendo una prima por plazo creciente para el Reino Unido, creemos que una reevaluación moderada de las tasas de política debería comenzar a reducir la curva. Pero el margen para rendimientos más bajos en los gilts a 10 años es limitado. Identificamos el 4.5% como un valor justo realista para 2027. Creemos que la dinámica en el Reino Unido sirve también como una buena lección para la política de la Fed. Si el nuevo presidente Kevin Warsh logra seguir con sus planes de reducir la cartera de bonos de la Fed a un ritmo acelerado, entonces la curva estadounidense debería experimentar un mayor empinamiento.

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