No mientras los JGB sigan presionando

El Bitcoin se ha convertido en lo primero que miro cuando enciendo mi computadora desde el lunes, ya que habla sobre el apetito por el riesgo en los sectores más arriesgados y especulativos del mercado. No es sorprendente que su correlación con el USDJPY haya sido notablemente cercana en las dos sesiones que siguieron a la insinuación del gobernador del Banco de Japón (BoJ), Kazuo Ueda, de que el BoJ estaba preparando una subida de tasas para la cena de diciembre.

Esta mañana, el Bitcoin se ve mejor, el Nikkei volvió a superar el nivel psicológico de 50.000 y los futuros de EE.UU. y Europa apuntan a un inicio positivo, sin embargo, la presión de los JGB sigue firme. El rendimiento japonés a 10 años ha alcanzado un nuevo máximo en varias décadas, en 1.88% esta mañana. Y eso no son buenas noticias: estos niveles marcan el final de la liquidez gratuita japonesa que ha estado sosteniendo los mercados durante la última década, ya que los inversores japoneses han invertido trillones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU. entre otros activos para obtener mejores rendimientos. Por encima del nivel de 1.71% para el JGB a 10 años, las matemáticas no funcionan: los japoneses no obtienen un mejor rendimiento fuera cuando se tienen en cuenta los costos de cobertura de divisas. El riesgo es otro episodio de reversión de posiciones de carry en el yen, donde los inversores venderán sus activos extranjeros y regresarán al yen, fortaleciendo el yen y provocando una nueva venta en los mercados financieros globales, incluidos los bonos del Tesoro de EE.UU. Y los bonos del Tesoro de EE.UU. son la base de la valoración. Esto es lo que usamos como la tasa libre de riesgo en los modelos de precios.

Así que la cadena va así: el BoJ sube las tasas, los rendimientos japoneses suben aún más, los japoneses venden sus activos extranjeros y repatrían sus fondos, el yen se aprecia y los activos financieros globales se deprecian. Esto es lo que sucedió el lunes. El martes, una fuerte subasta de JGB a 10 años dio alivio, permitiendo el rebote del Bitcoin. Hoy, estamos de vuelta al punto de partida. Los rendimientos japoneses están subiendo nuevamente. Si seguimos el razonamiento, deberíamos ver una toma de riesgos cautelosa y quizás una sesión bajista.

Empiezo a creer que el mayor impulsor del sentimiento de fin de año puede no ser la Reserva Federal (Fed), sino más bien el BoJ – o el cóctel de Fed/BoJ. Se espera ampliamente que la Fed anuncie un recorte de 25 puntos básicos cuando se reúna la próxima semana. Se espera que el informe ADP de hoy imprima 5.000 nuevas adiciones de empleo en el sector privado en EE.UU. durante el mes pasado, un número lo suficientemente pequeño como para respaldar un recorte de la Fed en diciembre. Pero los datos del PCE del viernes insinuarán lo que sucederá a continuación. Y dado que todavía está muy por encima del objetivo de inflación de la Fed, podríamos escuchar un recorte de línea dura de la Fed la próxima semana que podría reorganizar las expectativas para el próximo año, hacia un camino de flexibilización más cauteloso. En este momento, la expectativa es de 2 a 4 recortes de tasas el próximo año. Los riesgos están sesgados hacia menos, no más.

Luego, el BoJ anunciará su decisión una semana después de la Fed, y los mercados asignan aproximadamente un 80% de probabilidad a una subida. El Sr. Ueda ha dejado claro que ve más margen para avanzar en términos de normalización de la política. Quiero decir, miren, la tasa de política del BoJ se sitúa en 0.50% mientras que la inflación japonesa está alrededor del 3%. Apuesto a que hay margen para normalizar. Es el fin de la deflación japonesa, y es el fin del efectivo gratuito japonés, para siempre.

El S&P 500 subió ligeramente ayer. Nvidia hizo un intento positivo, aunque la mayor parte de las ganancias de la sesión se devolvieron rápidamente, quizás por la noticia de que Amazon también comenzó a vender su propio chip de IA – el Trainium 3 – para competir con Nvidia y Google en el segmento de hardware. Curiosamente, la reacción del mercado al Trainium de Amazon ha sido mucho más moderada en comparación con la reacción a los TPU de Google. Pero espera hasta que un gran nombre firme un acuerdo con Amazon para sus chips. Amazon – al igual que Google – tiene los centros de datos y los chips. No tienen un compañero de chat como Gemini, pero AWS apoya el entrenamiento y la implementación de modelos de IA en sus chips de IA personalizados. Así que mantén un ojo en Amazon.

Me topé con un interesante artículo de Bloomberg — y por separado un gráfico de Visual Capitalist — que vale la pena comentar. El informe de Bloomberg destaca cómo los modelos de negocio tecnológicos ganadores de empresas como Meta y Amazon fueron históricamente ligeros en capital, lo que ayudó a entregar el tipo de márgenes de beneficio jugosos que a los inversores les encanta. El gráfico de Visual Capitalist luego compara los márgenes de beneficio con los ingresos, y esperarías que los márgenes más altos se alineen perfectamente con ingresos más altos, pero la relación no es diagonal. Algunas empresas escalan ingresos con grandes márgenes; otras no. Y, no es sorprendente, tus amigos tecnológicos ligeros en capital se encuentran entre las empresas más rentables del mundo precisamente porque han sido ligeros en capital.

Pero eso está cambiando con la IA. Estas empresas ahora están invirtiendo miles de millones en centros de datos y chips solo para mantenerse en el juego. Y ese gasto de capital ya ha estado afectando el flujo de caja libre, y pronto podría comenzar a morder sus márgenes. Los márgenes no colapsarán de la noche a la mañana, pero la dirección es clara: la IA está reescribiendo la estructura de costos de las grandes tecnológicas, y los inversores eventualmente tendrán que tener eso en cuenta.

Y el tamaño de la revalorización dependerá en última instancia de los rendimientos — porque los rendimientos son la columna vertebral de cada modelo de valoración importante. Los rendimientos más bajos elevan mecánicamente las valoraciones; los rendimientos más altos las comprimen. Y en este momento, los rendimientos están bajo presión ascendente.

Así que, todas las miradas se dirigen a la Fed, y a los datos de inflación que dictarán cuán rápido — y cuán profundo — puede recortar la Fed de manera realista.